文|穎一

　　在美國第五大投資銀行貝爾斯登85年的歷史中，還從來沒有像過去的一個多月里那麼受人關注過，它的一舉一動都被世界各大主流財經媒體記錄、評論，甚至它以一種另類的方式，改變著華爾街的歷史。

　　這一切都緣于一場突如其來的破產風波。2007年第四季度貝爾斯登宣布虧損8.54億美元，這也是貝爾斯登自1923年成立以來的第一次虧損。

　　隨後，事態進一步惡化，今年3月15日，貝爾斯登的客戶和交易對家因為擔心它會崩盤，一股腦提走了170億美元的現金，在兩天的擠兌風潮中，貝爾斯登立刻處于破產的邊緣。

　　雖然此後美聯儲和摩根大通出手相助，收購要約價格也提高4倍，至10美元每股。但這還不是畫上句號的時候。

　　 投資銀行到底值多少？

　　200名專業的投行員工徹夜翻看資產負債表，他們依然一頭霧水。

　　摩根大通第一次收購價格僅為每股2美元，2.4億美元的報價僅相當于其曼哈頓辦公大樓價值的1/4。

　　投資銀行到底值多少錢？應該用哪些尺度去給它估值？這成為困擾人們的一個話題。估值是每一項交易最核心的部分，具有諷刺意味的是，擅長給別人估值的投資銀行卻沒法衡量自身的價值，就像常給別人看病的醫生不知道如何給自己開藥方。

　　易凱資本CEO王冉接受《英才》記者採訪時表示，金融機構的價值評估在很大程度上不能只看它的稅後利潤，也不能只看它的賬面價值，同時還要看它所持有的金融資產的風險系數。

　　而且，高杠桿使得金融機構極易破產，信心成為它們的根基。王冉在自己的博客中寫道：“支撐現代金融體系最重要的基礎不是物理世界中的實物資產，而是人們對于這個體系本身的信心以及這個體系中參與者在其他參與者心目中的信用。一旦信心動搖，一旦信用不再，再高的大廈也會在頃刻之間轟然坍塌，速度甚至比‘9•11’中的世貿中心還要快。”

　　事後，有批評者認為貝爾斯登公司主席凱恩沒有及時與外界溝通，才導致關于公司現金流動性不足的傳言四起，在短短的3天內170億美元現金儲備蒸發。實際上，任何一家金融機構，一旦出現信用上的危機，它就會像瘟疫一樣四處漫延。

　　要麼被並購，要麼就破產，處于這樣緊急的時刻，貝爾斯登被收購的價格自然就有些非理性。曾任摩根斯坦利亞洲首席經濟學家的謝國忠表示，貝爾斯登的例子顯示，金融機構的資本會計核算一點都不可靠。

　　摩根大通CEO傑米•戴蒙事後解釋了定價似乎有些離譜的原因，“這並不是一個典型的定價。2美元一股的價格反映了摩根大通所要承擔的額外風險。我們必須給自己預留一定誤差幅度，這樣，即使我們錯了，也不會將這個公司置于險地。”

　　為什麼200名專業的投行員工徹夜翻看資產負債表，他們依然一頭霧水，對于貝爾斯登在次貸危機中損失到底有多大，戴蒙甚至認為自己“一無所知”？

　　正是金融衍生產品使得貝爾斯登的資產負債表極其複雜，甚至對于其5000億美元的資產到底有些什麼，誰也說不清。

　　銀行或房屋借貸公司發放按揭貸款，獲取貸款利息同時承擔相應風險，這本是一件很簡單的事情。但按揭貸款被打包實行証券化，借貸的風險被轉嫁到那些購買証券的投資者身上，銀行審核貸款的標准自然越來越不嚴格，很多沒有能力償還貸款的消費者也從銀行借到房屋貸款。再後來，在這些信貸資產或債券的基礎上產生了債務抵押債券(CDO)和信用違約掉期(CDS)，一切變得更加的複雜。

　　王冉認為：“由此而產生的風險通過層層包裝被隱藏起來，沒有人能夠真正看懂包裝紙下面的東西，直到有一天忽然有人意識到包裝紙下面可能是一堆沒有價值的垃圾，甚至是一個一觸即發的地雷區。”

　　 家公司能否順利融合？

　　貝爾斯登適者生存的企業文化，與講究平均主義、團隊精神的摩根大通顯得格格不入。

　　當收購價格被提高了4倍之後，摩根大通的並購風險也在增加。但對傑米•戴蒙來說，“最重要的並非只是價格，還有留住業務和留住員工。”

　　進行這次收購，摩根大通最為看中的正是其以對衝基金客戶為主的優質經紀業務，它占2007年貝爾斯登全年收入的1/5，摩根大通這些掌握優質客戶的經紀人也正在吸引著其他的投資銀行。面對可能幾倍于自己的簽約紅利，如何不讓這些經紀人帶著業務流失掉，將是戴蒙的一大挑戰。

　　珍愛網董事長李松一直很關注此次並購，因為貝爾斯登和摩根大通分別是他工作過的前兩家投行。“他們是截然不同的兩種文化，摩根大通是一家具有貴族血統的投資銀行，而由猶太裔創立的貝爾斯登草根精神更為明顯。”

　　這種文化上的巨大差異清晰地體現在兩位掌舵者的身上。

　　傑米•戴蒙出生于紐約皇後區一個希臘裔家庭，他在哈佛商學院讀書時，就被教授評價為班上最聰明、在金融領域最有天賦的學生之一。畢業後，他跟隨桑迪•威爾一起征戰華爾街，共同締造了龐大的花旗帝國。

　　凱恩曾在普渡大學學習，但沒有獲得學位。他曾經做過廢鐵銷售員，最開始加入貝爾斯登的時候，做的是股票經紀。24年後，凱恩被任命為公司CEO，32年後成為董事長，說他將一生都貢獻給了貝爾斯登一點都不為過。

　　2006年，凱恩就進入“10億美元身家俱樂部”，當時貝爾斯登的股價大概140美元。時任高盛CEO的亨利•鮑爾森持有的股票和期權等公司股份只有不到7.5億美元，而高盛的市值卻是貝爾斯登的4倍多。

　　雖然過去貝爾斯登常被批評高管的薪酬過高，但這正是其文化的一部分：適者生存，給有能力的人足夠的獎勵。這與講究平均主義、團隊精神的摩根大通同樣顯得格格不入。

　　戴蒙正在努力挽留住貝爾斯登的優秀人才，主要的經紀和証券業務的高級工作人員將是一大重點。

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