文|本刊記者 嚴睿

　　　　研究支持 |中國社會科學院世界經濟與政治研究所公司治理中心

　　　　 國家行政學院領導人員考試測評研究中心

　　　　 甫瀚公司

　　　　8月中旬，A股市場在如火如荼的奧運比賽期間領跌全球股市，估值水平也降至歷史低點。市場分析人士不斷引用和對比歷史市盈率數據，以期盼市場重新建立信心。不過，將這個簡單的對照細化到行業乃至公司的時候，我們就會發現仍然有一些上市公司在估值水平上「負隅頑抗」。

　　　　比如金融、能源資源、公共事業、地產建材等板塊的上市公司平均市盈率仍然是2005年千點時的兩倍以上，而在過去一輪的牛市中又正是這些板塊中的一些龍頭公司帶動市場人氣的。如果把市盈率換算成市場信心，為何這些行業或公司獲得了投資者更多的信心？

　　　　拋開行業景氣度、市場概念炒作等外在因素，投資者對一家上市公司反應於股價的判斷，從根本上應該是對企業盈利能力、回報能力和可持續發展能力高低的評估。基於這樣的標準，在弱市中挖掘有價值內涵的公司就應當更多考慮企業內部治理水平的差異，而不僅僅是靠市盈率的高低去衡量。

　　　　「能夠實現基業長青的企業必然是那些治理水平比較高的企業，因為當外部環境發生變化的時候，他們總能夠敏銳地對風險有所預計並積極採取措施規避，所以投資者也會對他們更有信心，有更高的參與度。」長期致力於中國上市公司治理研究的甫瀚大中華區總裁劉建新認為，高水平的公司治理會不斷增強資本市場的投資引力，反過來，一個高度透明化的資本市場又能夠促進上市公司治理水平的提升。

　　　　上市公司質量今非昔比

　　　　股價和上市公司內部治理有很高的關聯度。中國股市已經有了這樣的苗頭。

　　　　比較市盈率指標，現在的市場儘管接近幾個重要的歷史低位，但經歷了股改之後的中國A股正在向全流通時代邁進，事實上，當前上市公司在資產質量、收益水平等都處於歷史上最好的水平，A股公司整體質量並沒有隨股價水平的下跌而降低。

　　　　這樣的結論對於在中國資本市場上參與實踐多年的人來說並不難理解。「回頭看五年前，或十年前的A股市場，那時候上市公司數量少，種類單一，以國企為主，還分流通和非流通，當時有種說法是『好公司不用融資也有錢，不好的企業才去上市圈錢』，上市公司質量可想而知；另一方面，那時候市場機制不透明，不規範。比如大部分上市的國有企業流通股還不到20%，幾乎對股價不構成影響，所以市場是無法給管理者帶來足夠壓力的。」

　　　　經歷過十多年A股、B股審計與咨詢工作的劉建新的這句話，並不難印證。比如，在五六年前，當中國建設銀行(5.02,0.09,1.83%,吧)、中國工商銀行(4.53,0.02,0.44%,吧)等大型國有銀行論證進入資本市場的必要性時，都將優化股權結構，完善公司內部治理結構作為最重要的一條列舉出來。而彼時，這些國有銀行正因驚人的呆壞賬率風險和低效的資產運營管理水平，備受市場指責，因此上市成了改變局面的不二選擇。觀察近兩三年的中國資本市場，雖然有更多的國有企業或回歸A股或部分優質資產IPO上市，但前述的狀況卻是看不到的。

　　　　劉建新將這種變化歸結於中國資本市場三個里程碑式的發展：首先是股權分置改革所帶來的股東結構方面的變化，這使得公司行為在很大程度上受到公司股票價格波動的影響，「制衡」的市場出現了；其次是中國在法律法規方面的完善，《證券法》、《公司治理法》以及近階段財政部、證監會頒布的有「中國薩班斯法」之稱的《企業內部控制基本規範》等，在規範市場的同時也提高了對公司治理的要求；還有體現在上市公司管理層方面的變化，他們開始關注管理結構，瞭解什麼是內部控制，什麼是風險控制，對於公司治理方面的認知有了很大的提高。

　　　　資本市場的規則是投資者通過投資股票，希望得到回報。如果公司不好，那麼投資者就會通過市場上的買賣控制股價的波動，以此來向管理者傳遞信息，或者通過股東大會來向管理層提出要求。「在相對成熟的市場且公司治理水平較高的環境下，股價和上市公司內部治理有很高的關聯度。從近期的調研中，我們已經看到了中國股市有了這樣的苗頭和趨勢，這也證明了A股市場中質量好的公司越來越多了。」劉建新表示。

　　　　A+H股領跑公司治理

　　　　A+H股上市公司的平均得分明顯高於純A股和純H股的中國上市公司。

　　　　如果說當初上市推動了中國公司治理意識的覺醒，那麼股改之後一系列制度上的安排則促使上市公司治理問題進入了實質性的執行階段。

　　　　2007年被很多人稱為是「上市公司治理年」，這一年中國證監會開展了上市公司治理自查專項活動，這是繼股改和清欠之後，力促上市公司治理水平的又一項重大舉措。而從2006年至今，圍繞著公司治理的相關政策法規也呈現了不斷密集的態勢。

　　　　政策環境的提升，究竟對中國上市公司的內部治理產生了什麼樣的變化？哪些公司的變化最明顯呢？