● 評述信貸緊縮的教訓

　　美國的這次信貸緊縮危機再次驗証了股市的若幹教訓，重新提出的問題也是老生常談的問題：金融創新、央行救市以及評級機構

　　- 朱偉一

　　貪婪和恐懼這兩只車輪交替驅動股市(本文中“股市”、“資本市場”和“証券市場”為同義詞)。券商CLSA出版一份投資參考，刊物的題目就叫《貪婪與恐懼》(Greed & Fear)。貪婪驅動市場的時候，行情普遍看漲，金錢追逐資產，股票、債券以及各種資產買進賣出比較容易。這就是所謂的流通性強(liquidity)。

　　流通性強的反面是信貸緊縮。“信貸緊縮”(credit crunch)指因為信貸風險增加，銀行、其他機構或個人不願向企業貸款。貪婪使得流通性過剩，恐懼則造成信貸緊縮。從本質上說，恐懼是貪婪的衍生產品。貪婪必然帶來恐懼，因害怕賠錢而產生恐懼。恐懼又造成信貸緊縮：因恐懼而撤資逃離股市，因恐懼不敢放貸，造成金融市場資金短缺。信貸緊縮的反義詞是“非流通性”(illiquidity)，指難以在合理的價位出售資產──這是所有金融危機的一大症狀。

　　目前信貸緊縮，美國的許多首次公開發行不得不延期或放棄。私人股權基金原准備發行120億美元的公司債務，用于收購汽車制造商Chrysler公司，但市場不好，推遲了債券的發行。金融老大們正在拼命向各國的中央銀行求救，要央行伸出手來拉他們一把。工商界領袖對經濟的信心降至5年最低。

　　 “創新”禍為首

　　“看上去華爾街的那些科學瘋子們又把實驗室給炸飛了。”《時代》雜志上的這句話，是對最新一輪金融產品創新的很好總結。是的，美國券商的創新又以失敗而告終。但在此之前，在陽光燦爛的日子里，美國那些大券商們不斷標榜自己是金融創新的開路先鋒，而且還到世界各地巡回宣講，兜售他們的經驗，呼籲全世界人民走金融創新的道路，一同做他們的游戲，買賣他們的創新金融產品。華爾街引領需求，制造需求。

　　信貸緊縮始于金融產品創新，始于次級抵押貸款烹制的CDO。(“Collateralized Debt Obligation”)“次級抵押貸款”(subprime)簡稱“次級債”，就是將錢借給那些資信很差的購房人。放貸公司來者不拒，無所畏懼，因為借券商之手成了CDO，很快轉手賣給其他人。當然，交易所過之處，經手的中介機構都要從中分一羹，作為其手續費。

　　為了拉到貸款，創造需求，決策者中不乏江洋大盜，下面的普通工作人員中也有雞鳴狗盜的：偽造文件，偽造借款人簽字，甚至借貸人的婚姻狀況也一並偽造。據報道，美國的房貸抵押欺詐中，虛增借貸人收入占到25%。索羅門公司前主席路易斯•蘭尼爾瑞(Lewis Ranieri)哀嘆道：“我們並不真正知道那些人的收入，而且……也不知道那幢房子到底值多少錢。所以我們中間有些人感到有點兒緊張，那也是可以理解的。”

　　次級債還是初級產品，券商加工出售的是“有抵押債務”“CDO”。券商首先將次級債集中打包，然後切塊出售。次級債出現壞賬時，有些CDO首當其衝，所以這些CDO產品的回報就高──風險與回報成正比嗎？另一些CDO最後才被觸發，相對比較安全，于是評級機構揮動魔杖，給了此類“優質”CDOAAA級。優質CDO就成了成了超現實主義產品，源于生活，又高于生活──現實中就沒有AAA級企業，若需投資AAA級產品，就必須購買CDO，只此一家，別無分店──AAA級的CDO生意興隆，也在情理之中。

　　CDO成為証券交易之後由被稱作是“以房地產抵押作擔保的証券”(asset-backed securities)。以房地產抵押作擔保的証券又可以派生出衍生產品。衍生產品(derivative)的特性是其價值取決于相關証券的表象。衍生產品就是我死了以後有我的兒子，兒子死了又有孫子，子子孫孫是沒有窮盡的，而且是在子孫出生之前，就已經進入了市場交易──這是股市以及對衝基金的一大特點，現在與未來對接，跨越制造財富。名詞還沒有完。房產抵押成為証券出售的過程又叫証券資產化。當然，資產証券化不僅適用于房產抵押，而且有更廣泛的天地，世界上的萬事萬物，只要有價值，只要有人想買或敢買，美國券商就有辦法叫它變成証券賣出去。

　　金融衍生產品產品還有一個很好聽的名字，叫結構性產品(structure products)──更確切地說，應該叫複雜性結構性產品，一個更加籠統的名詞。金融產品別名之多，其本身就比較容易把人們的思想搞亂。但名稱雖多，基本意思都是一樣的，有點兒像一夫多妻制在中國，除大太太之外，其他妻子的稱呼很多，有“夫人”、“姨太太”、“貴妃”、“二太太”、“偏房”、“二奶”，還有“小老婆”等諸多叫法。

　　產品出來之後還得有買家，這時對衝基金又發揮了巨大作用，成為CDO許多買家。對衝基金的慣用伎倆是以小博大，大量舉債買進CDO等金融衍生產品，在股市展開豪賭：利潤成倍放大，風險也成倍放大。用次級債、CDO和對衝基金的聯合運用，也可以說是一種創新，而券商是這種創新的總設計師。一些券商還親自操刀，辦起了房貸機構。雷曼兄弟控股公司就有自己的次級債放貸分支，而且攤子還不小，至少有1200個雇員(現已全部下崗)。所以說，被當作設計師也好，黑手也好，券商仍然是股市的領導階級。

　　但紙是包不住火的。2007年7月一個月的時間內，美國就有18萬套住宅被強制執行抵押權，即，貸款人無力償債，作為抵押品的房產歸放貸人所有。次級債中的壞賬終于引發了信貸緊縮。新世紀金融公司專門從事次級房產抵押貸款業務，業務在全美排第二。2007年4月份，新世紀金融公司申請破產保護。城門失火，殃及池魚。次級債的壞賬帶出了CDO問題，引發了金融市場的全面恐慌。8月16日，Countryside金融公司遇到了大麻煩，無法從金融市場籌集短期資金，不得不動用115億美元的信貸限額。

　　經濟大蕭條的時候是擠兌銀行，而現在則是擠兌基金。8月初，法國的BNPParibs銀行不得不暫時阻止投資者從其旗下的基金撤資。BNPParibs的3支投資基金因為投資者擠兌，兩周內跌去20%的價值。一、兩周之內，德意志銀行的一家資產管理基金縮水30%，資產從30億歐元減少到21億歐元，而其中的一個主要原因就是投資者撤資。有的對衝基金損失慘重，數周之內損失了10%到1/3的資產。與此相反，對衝基金和私人股權基金在我們國內仍然是新生事物，甚至被作為金融“創新”而受到追捧。但信貸緊縮之後，美國那邊又給這兩個金融工具打上了新的問號。《紐約客》上有篇文章，旗幟鮮明地提出，“對衝基金和私人股權基金出現之前，經濟運行得很好，沒有對衝基金和私人股權基金，經濟很可能照樣運行得很好。”

　　華爾街有一批數量基金，這次也受到重創。數量基金(quantitative funds)按計算機模式設計其交易和投資戰略。但人算不如天算。此類基金無法預測其本身產生的變數，進則同進，退則同退。股市情況不好的時候，這些基金都急于脫身，弄得兵敗如山倒，對股市下跌起到了推波助瀾的作用。在股市這個地方，由投資者研發的計算機模式與投資者本人一樣，也有“羊群從眾”特點，總往一個方向跑，勁往一處使，力往一處發，對衝只能是衝自己。

　　那麼金融創新好在哪里？按照金融老大的理論，金融創新能夠優化分配資源。可是次級債是優化分配資源嗎？時至今日，恐怕華爾街的老大們自己也不敢如此斷言。但華爾街的老大們還有一個說法，就是CDO等衍生產品可以分散、轉移並減緩金融風險。CDO等衍生產品是一種新產品，以風險為材料制成的產品──不僅產品有風險，而且其重要原材料也有風險。格林斯潘對新生的風險金融產品十分稱道，早在2002年便發表言論，公開表示支持，說是此類產品“將風險分散轉移給願意購買者，而且可以假定他們是有能力購買者，由此而成為緩衝器，防止市場上出了問題之後一瀉千里”。

　　但投資高手巴菲特和金融巨梟索羅斯並不這樣認為。在他們看來，風險分散的過程不夠透明，對衝基金負債過多，風險產品遍布全球，凡此種種，都會放大風險。從結果看，風險到是分散轉移了，但風險卻沒有減緩，最後還是必須由央行出面救災。風險分散來分散去，誰也不清楚最後到底是花落誰家，不知道風險“地雷”到底埋到了誰的腳下。次級債壞賬一來，就不知道另一只鞋何時落下。金融創新的特點就是，一切悄悄地進行，許多巨額交易無須披露，券商神不知鬼不覺地就做成了許多大買賣。信貸緊縮來勢凶猛，原因之一就是風險情況不明。美國風險最大的抵押貸款大約是1.7萬億美元，損失可能超過1000億美元。即便損失翻一番，仍然遠小于全球的股票、債券、其他証券和銀行貸款的總額──大約165萬億美元，其中50萬億美元在美國。但風險並沒有安全分散轉移到位。所以一時間狼煙四起，風聲鶴唳，草木皆兵。

　　危機關頭，還是得由央行出面救急，由全民買單──政府出資救市，就是全面買單。全民買單也可以，但前提是全民已經從股市的蓬勃運動中獲得了空前的好處。可美國的情況似乎並非如此。上一輪股市盛宴中，漁利的主要還是華爾街那些金融老大。僅2006年一年，華爾街便從資產擔保証券的交易中得到了270億美元的收入。

　　美國的不少金融老大曾經嘲笑歐洲的銀行，說它們太保守，房貸非要20%的首付。歐洲的銀行一向比較謹慎，對美國的金融創新，並不急于追風。抵押証券只有美國的10%。歐洲的銀行的房貸並沒有被打包之後出售給對衝基金，而是留在了自己的賬面上。但歐洲的銀行還是不能免禍，因為它們購進了包括CDO在內的大量金融衍生產品。

　　資本無道德可言。券商就是斬盡殺絕，竭澤而魚，殺雞取卵。與券商講誠信，無疑是對牛彈琴。金融老大就是要興風作浪，這點已為歷史一再証明。信用緊縮危機的爆發，再一次驗証了這條顛撲不滅的真理。券商不怕危機。即便有券商倒閉，那些在券商中擔任高管的所謂金融家們早已中飽私囊。1998年長期資本管理基金的老大闖下大禍。但老大本人並沒有受到重大損失，退出基金時反而拿到了大筆報酬。從宏觀角度看，券商也立于不敗之地，它們在金融各個領域採取休耕、輪作的辦法，搞亂一個領域後，再到另一個領域去搗亂破壞──儲蓄與貸款危機從房地業開始，之後是並購行業中的垃圾債券，接下來是長期資本管理基金危機，再後來是網絡公司泡沫，現在又回到了住房領域的次級債，如此循環，周而複始。大概這也可以算是一種創新。

　　現在美國也有人把將次級債變成CDO的過程稱為煉丹術(alchemy)，而且有關說法出現在主流媒體《時代》雜志的文章中。這點讓我感到非常欣慰。我總以為，煉丹是我們這個民族的專利，我們總想長生不老，千秋萬代，總想找到靈丹妙藥，畢其功于一役。何曾想到，美國也有人煉丹了，而且是在金融領域煉丹。談到與國際接軌，主要是我們與西方接軌，今天終于也有西方與我們接軌的時候了。真是大快人心事！

　　CDO還有一個料想不到的受益者，那就是美國的証券監管機構──美國証券交易委員會(下稱“証交會”)。按照美國法律，CDO和對衝基金都不在監管範圍之內。所以不管CDO和對衝基金出什麼災情，那也怪不到証交會頭上。証交會也落得清閒，反正証券監管是件吃力不討好的工作。現在的千鈞重擔，落在了聯儲局的肩上：救市要遭人批評──說他們為壞券商幫忙；不救市又遭券商批評，還擔心信貸緊縮成燎原之勢，最後玉石俱焚──真要這樣，聯儲局主席伯南克也擔待不起。

　　 央行注資救急

　　聯儲局救市是兩手硬：注資和減息。1987年美國股市“黑色星期一”(10月19日，股市指數暴跌21%)，聯儲局就是降息救市。以後每次股災都是這樣。1998年俄羅斯債務危機引發信貸危機。當時在格林斯潘的領導之下，聯儲局奮起救市，數周內連續三次減息，並向金融市場投放大量資金，終于安全度過難關。券商嘗到了甜頭，所以再次要求央行出手。

　　聯儲局一天拿出350億美元為銀行撐腰打氣。歐盟國家的央行也紛紛出錢應付危機。8月9日，歐洲中央銀行拿出950億歐元幫助金融機構，一天後再拿出61億歐元救急。日本央行配合聯儲局和歐洲央行出手，一次向金融市場投放50億美元。8月20日，英國央行向沒有披露身份的一家機構緊急貸款3.14億美元。英國央行的政策是這樣的：商業銀行可以向央行借款，而且金額可以很高，但利息較高，達到6.75%。

　　不過央行的注資都是短期貸款，是應急的錢。有種說法，將此類短期貸款比作睡覺的枕頭，銀行因病痛(信貸緊縮)而今夜無法入睡，所以暫借枕頭(短期貸款)，以便暫時入睡。但央行很快就收回枕頭，希望病人的病情已經好轉。央行不可能長期不斷拿出錢來。

　　對于央行撒錢注資，學者和媒體雖然沒有直接提出批評，但他們是有保留意見的。艾倫•梅爾澤(Allan Meltzer)是美國頗有名氣的貨幣經濟學家。他指出：“華爾街那些人正在制造出許多聲音，因為他們不想賠錢。這點我們能夠理解。但是一小撮人自己鑄成大錯，不能為了救他們而改變政策。”

　　 券商自救

　　風雲不測，高盛旗下的全球股權機遇基金縮水15億美元。8月13日，高盛拿出30億美元自救，其中20億美元是自有基金(注意，高盛已經是一家上市公司了，所以其自救的資金是公司眾多股東的錢，而不是少數老大的錢)，另有10億美元是高盛從其他投資處籌得的資金。高盛沒有任何自救的義務，至少是沒有法律義務。高盛的高管們聲明，他們不僅沒有法律義務，而且也沒有道德義務挽救該基金。那麼高盛為什麼要救此基金呢？高盛自稱是要把握投資機會。這種解釋似乎有些牽強。一個基金的價值，七、八個月之內蒸發了30%；這樣的基金，恐怕不是什麼好的投資機會，至少暫時不是。同一個問題還可以反過來問，世界之大，投資機會之多，高盛跨國投資如履平地，30億美元難道就沒有其他更好的投資機會？

　　高盛自救怕是另有隱情。全球股權基金中有高盛的大客戶，不到萬不得已，高盛不會隨便放棄。全球股權基金到底有哪些投資者？高盛的高管個人有沒有錢在里面？這個問題外人暫時還無法知道，美國政府也無法知道。對衝基金有很大的隱蔽性。

　　但對高盛的自救行動，不能不讓人佩服。高盛短時間就能拿出20億美元自救，這是何等的實力？而且還能說服其他投資者拿出10億萬美元來，確實很不簡單──這些投資者的友情出場是雪中送炭，而不是錦上添花。更加難能可貴的是，在高盛“勇敢”自救的時候，已有金融機構宣告自救失敗。貝爾斯特恩公司宣布，旗下兩家次級抵押貸款基金只能關閉。而早些時候，貝爾斯特恩公司曾經向其中的一支基金注資16億美元，但無力回天，只能放棄自救。

　　 評級機構

　　檢討信貸緊縮危機的時候，還有人把矛頭指向了評級機構，說他們行動太慢，反應太慢，沒有及時向投資者報警。有些銀行去年便發出警告，有可能爆發信貸危機。但標准普爾和穆迪這兩家評級機構行動遲緩，拖到今年春天，才開始認真對待以房地產抵押為擔保的証券，全面降低其信用評級。而且評級機構現在再給什麼評級，大家都普遍表示懷疑。有些人甚至提出，請投資智星巴菲特出山，由他坐鎮評級機構穆迪。

　　評級機構是老問題，評級機構就沒有對安然財務造假提前報警。2000年美國許多公司財務造假，評級機構也沒有及時披露，不知道是知情不報，還是沒有看出破綻。評級機構有勤勉盡職的責任，但其調查所收集的相關數據，都由債券發行人所提供，比較容易失真。收費也是一個問題，評級機構向債券發行人收費，而投資者並不向其支付費用。拿了發行人的錢，再要揭發發行人的問題，做起來比較困難。除提供評級業務之外，評級機構有時向發行人提出咨詢服務。這就產生了利害衝突。

　　作為回應，評級機構搬出了憲法，說是評級也是一種言論，而且是表達觀點的言論，即便是說錯了，也應當受到憲法的保護。婚介機構把胖姑娘說成身材苗條，並不一定構成誤導。胖與不胖是相對而言，可以仁者見仁，智者見智。與此相反，胖瘦問題上持不同意見的具體人數是一個事實問題，不能隨意編造，無心弄錯也可能產生過失責任。言論與事實問題的不同，給了評級機構很大空間，這也是美國特色。

　　評級機構自出生以來，一直比較逍遙，幾乎不受任何監管，但這次怕是難以蒙混過關。歐盟委員會將對其開展調查。查理•麥克里維是歐盟內部市場主任。他表示：“如果不是某些機構給証券化的次級抵押債券評了很高的級，市場也不會發展到今天這個樣子。”美國的監管機構也有動作。2007年6月起，証交會已經推出規定，對評級機構提出了一系列要求，其中包括：在監管機構登記；提交經過審計的財務報表；說明信貸分析師的資質；以及預防濫用信息的情況。

　　讓暴風雨來得更猛烈些吧！

　　從根本上說，美國券商不怕股災。“不經歷風雨，怎麼見彩虹？”君不見，每次股災，都是亂了小股民，壯大了券商。華爾街的老大們鮮有失手的時候。他們資金雄厚，必要時還有政府援手，總能逢凶化吉。美國券商是愈戰愈強，愈戰愈勇。1987年股市危機如此，1998年長期資本管理基金危機如此，世紀之交的網絡公司泡沫是如此，就連1929年經濟大蕭條也是如此──當時華爾街的券商倒閉的不多，他們已經先行一步，搶先將自己的股票出手。

　　信貸緊縮危機一再証明，華爾街老大是股市的精靈，是飛翔的海燕，渴望暴風雨再來得猛烈一些吧。我相信，在聯儲局為首的西方央行的共同努力之下，信貸緊縮危機可望在不久的將來就會過去。華爾街的老大們又會一如既往地開展金融創新活動，開始新一輪的致富運動。恐懼又將讓位于貪婪。任何一個行業，只要有政府堅定不移地給予支持，就可以無往而不勝──因為政府可以調動整個社會的資源為該行業保駕護航。可以說，美國的金融行業就是這樣一個行業。