● 分析中國股市成長的外部環境

　　主持人：鳳凰衛視《財經正前方》主持人劉芳

　　對話嘉賓：

　　徐俊，摩根士丹利亞洲有限公司投行部中國首席運營官，亞太區兼並收購部副總裁

　　許仲翔，銳聯投資顧問與資產管理公司資深合伙人暨董事， 研究與投資管理負責人

　　張遠強，標准普爾亞洲區高級董事

　　張景雄，美國百利金融集團亞洲部董事長

　　清水壽二，東京証券交易所常務執行董事

　　粟耀瑩，中國皇後資本(香港)創始人

　　劉芳：首先從徐俊先生開始談，現在很多人都在討論中國市場是否出現過熱，A股和H股有很大的價差，您怎麼看待A股和H股的價差，這是否意味著中國市場今年會出現過熱或者泡沫的現象？

　　徐俊：兩地市場的公司組合還是有些不一樣，H股和A股公司之間的價差從一定程度上反映了A股公司整體增長率相對比H股高。從兩地的價差來看，是往中間靠還是往上面走？還是要看整個市場的供求關系，現在亞洲還是有大量資金，還是要看供求關系往哪邊倒，還是有相當大的不確定性。

　　劉芳：那問一下許先生，您認為A股和H股的未來走勢會怎麼樣？

　　許仲翔：我想未來允許投入A股的資金投入H股，香港企業股價被流出的資金往上推，國內股價因為流出資金而有下降的情況。

　　張遠強：我同意許先生的說法，兩地市場互動會導致兩地定價往中間的方向走，到底往哪邊走得更多，我覺得關鍵要看中國公司的表現，上半年年報出來時，平均的利潤增長率在80%左右，這樣一個高的增長，在未來或者在未來多少年之內是否能夠持續？‵這樣一個結果會決定未來A股市場的走向，同時也會決定A股和H股在多大程度上往哪個方向上靠得更多。

　　劉芳：那麼港股直通車對香港H股有什麼樣的影響？

　　張遠強：像我剛剛講，資本會向H股流動，對中國在香港上市的公司會有正面影響，但是你知道股市定價有很多因素，短期、長期的，內部、外部的，所以理論來講對H股和紅籌股有一個提升作用，因為紅籌股和H股在定價上有一定的關聯性，所以我覺得會對中國公司在香港上市的定價水平有一個提升作用。

　　劉芳：張景雄先生您的看法呢？

　　張景雄：看中國股票大多數漲得很多，但沒有到最高的地步。因為我看中國股票是對比英國、美國股市。美國1990年到2000年做到很高的程度，中國還沒到這個程度，達到這個程度恐怕還要一、兩年左右。

　　劉芳：何時達到平衡點很難預測，但從現在的趨勢來講，慄女士會如何預測？

　　慄耀瑩：本來說今年年底紅籌就回歸A股了，香港研究覺得慢點兒，這樣一搞，香港和上海的關系很尷尬，回歸或許要等到明年之後看貨幣怎麼樣。這里已經不是很常規的因素，還有其他的因素會增加對判斷的難度。

　　劉芳：說到上A股還是上H股的問題也是大家爭論比較多的問題，現在的上市公司除了A股和H股也有其他的選擇，比如去日本股市上市，清水壽二先生您認為中國企業在未來東京証券交易所會扮演什麼樣的角色？

　　清水壽二：今年我們非常成功地讓兩個中國公司在東京証券交易所上市，一個是主板，一個是高增長板，日本非常願意在中國投資，在過去10年中，我們非常積極地爭取來自中國的公司。而現在日本在香港通過H股投資中國企業，正如主持人所說，未來東京証券交易所也是除了A股和H股另外一種讓中國公司上市的選擇。如果有非常良好的關系，有非常好的日本股東，我們也非常願意中國企業在日本上市，因為這能加強中日企業的關系，也能活躍日本的股票市場。我們也非常願意滿足日本投資者在中國投資的需求。

　　劉芳：很多人會認為20年前日本經濟發生的事在中國股市會重演，你認為目前中國股市同20年前的日本股市有區別嗎？還是相似的情況？

　　清水壽二：20年前有大量的資金投入到日本的市場，房地產業非常發達，各個銀行也取得了很好的增長，市值也在逐漸擴大。但是正如格林斯潘所說，大家發現有泡沫的話，肯定是在泡沫已經破滅之後，因此現在我很難告訴大家，中國發生的是否同日本的泡沫危機一樣。但是我能告訴大家在東京到底發生了什麼，中國可以從日本學到很多經驗教訓，更好地促進未來的發展。

　　劉芳：對于日本股市的前車之鑒，大家是否對中國股市有這樣的擔心？許先生談一下好嗎？

　　許仲翔：我同意清水壽二先生的觀點，我們看上個世紀80年代日本市場，無論在地產還是股市都有相當大的漲幅，這里有一個問題，如果有泡沫，那麼日本泡沫和中國泡沫的差距有多大？日本泡沫高峰時，東京皇都那塊地的價值超過美國加州整個州的價值，這個泡沫是相當不合理的。台灣上個世紀90年初股票到12000點的時候都是100以上的市盈率，現在在中國大陸A股市盈率大概是30多倍，但還沒有達到非常熱的情況。這主要還是源自中國大陸公司的成長速度，如果GDP可以維持在11%，企業可以維持高速增長，以目前的情況是可以持續的。

　　劉芳：很多人看好中國股市，很大的原因是中國上市企業的盈利都是非常好的，但同時有另外一方面的報告，其實核心業務的營業對于很多上市公司來說，只占其總盈利的30%左右。其他的盈利可能都是從股票市場上賺來的錢，如果這兩個加起來是一個循環的狀況，我不知道各位是否會擔心這樣的一個狀況？

　　慄耀瑩：其實，局部加速是可以讓系統加速的。所以確實需要很多的政策配合來調控速度，這對中國領導人來說是一個很大的挑戰。

　　劉芳：張先生來自標准普爾，您非常看好中國資本市場嗎？

　　張遠強：你剛剛提到了一個數字，上市公司盈利有一部分來自于非核心業務，但我看到的數據，上半年80%的增長，拋開金融類的公司，非核心業務對公司增長的貢獻只有14%。所以我覺得數據還是要分析的，看今年下半年的數據結果可能對我們判斷更有幫助。

　　劉芳：以公司總體盈利情況，從基本面看，您覺得A股市場估值合理嗎？

　　張遠強：我覺得A股是在比較高的層面，但我並不覺得不合理，我們看PE比值，我們更應該看PEG的比值，這在中國更適用。PEG是衡量公司增長的比率，以此看中國的估值我並不認為它有太大的泡沫成份，而且用另外的觀點來看，把一個國家GDP的增長和股市估值的增長聯系起來，用GDP的增長率，比公司盈利增長率的優點在于，它衡量的是長期經濟體創造財富的能力。公司盈利往往有波動，受到各種關系的波動。所以看長期，我們要看資本化率，資本化率是用一個代表性的股票指數，對人均GDP的比率，在美國，這個比率是非常穩定的。中國現在人均GDP大概是2000美元左右，按照10%∼11%雙位數增長，未來這個數據很大，未來估值的水平還有更大的提升。那麼前提是GDP的增長要很快。

　　劉芳：現在A股和H股差價是很明顯的，也導致現在即將上市或者准備上市的公司放棄到香港股市的機會而選擇在內地的A股市場上市。也影響到了很多投行的業務，我想聽聽徐俊先生對這種趨向的看法，以及這種趨向在未來會對A股和H股各自帶來什麼影響？

　　徐俊：這是很好的問題。的確現在A股的估值要比國際市場高，使得一些企業家覺得在一個融資估值比較高的市場融資會獲得更多的錢，但上市時估值並不是惟一考慮因素，還有其他的考量因素。資本市場在國際舞台有兩大功能，除融資以外還是並購支付手段。有些公司做上市的時候也會考慮殼底公司哪里上市，並購對象在同一個股市上市的話，將來操作起來更容易。另外還有監管的機制，包括再融資的方便程度，因為國際市場再融資的話，完全取決于市場狀況，而A股再融資還有很多融資的法律限制和政府的審批程序，這些都是要考慮的因素，對一些資本密集性的行業，的確有一部分企業特別是國有企業在平衡供求關系點上，希望有更多這樣的企業到A股上市，但還有一部分企業考慮在海外市場上市。

　　劉芳：北京銀行是選擇在內地A股上市，您怎麼評價這樣的現象？

　　徐俊：我覺得很大程度上還是政府導向的問題。我的觀點是說其實大家分析A股市場都在談論基本面，看現在的估值是否有理論基礎支持。但是我感覺目前市場的估值水平很大程度上還是由零售這塊所形成的需求，零售這塊基本面看得少一點，所以需求量很大，只要消費者有信心，什麼事都好辦。價值規律長期來看股票市場是理性，短期來講有時候偏高，有時候偏低，是根據市場的供求關系來看。為調整供求關系，紅籌回歸的想法也是為增加市場的供應量，使股市不至于增長得太快，因為增長太快可能會有反作用。比較健康、良性的增長是政府所期望的。所以北京銀行上市，從政府的角度出發，是希望整個資本市場向更健康發展的方向發展。

　　劉芳：您剛剛也提到了A股市場這面有非常大的零售需求，這對今天的A股市場起到非常重要的作用，但是同時很多人會說，A股市場當中現在缺少重大機構的支持，這是A股市場現在發展尚未成熟的一個表象，我不知道張遠強如何看待A股市場現在的狀況？

　　張遠強：機構占全市場的比例是在放大的，有一個數據表明，今年2季度末，基金持有可流通份額已達1/4甚至超過1/4比例。因為中國市場畢竟處于開始發展的時期，所以個人投資者，尤其在股市處于牛市階段時會大量湧入，導致了所謂非理性的增長。但是從長期來看，機構投資者在股市中起主要作用，以更理性的方式投資的趨勢在未來還會繼續保持和增長。

　　劉芳：另外我也想問清水壽二先生，有些人已經談到了機構投資者，你認為亞洲市場在這方面有哪些風險？機構投資者的參與對個人投資的參與有什麼樣的影響呢？

　　清水壽二：在東京仍然有很多機構投資者，個人投資者也有很強的投資購買能力，在美國和倫敦，特別是在倫敦有特別多的機構投資者。但我們能說的是幾個月前，上海股市下跌，因為有很多個人投資者的參與，所以最後這個危機並沒有擴大。現在大部分市場仍然是由大量國內個人投資者為主導。這與國外更加發達的市場情況不同，在歐洲機構投資者可以決定各種事情，可以決定股票市場的各種趨勢，可以自身創造一些規則。而他們有很強的實力，在亞洲也是如此。我們現在可以做什麼呢？我們可以學習歐洲和美國的經驗，學習機構投資者是如何在股票市場運作。

　　劉芳：張景雄先生怎麼看？

　　張景雄：機構投資者在股票市場影響力很大。投資者要跟美國投資者學如何控制風險，風險無處不在，市場如果流失掉，股市也會流失掉。

　　劉芳：您提到控制風險的問題，最近大家在全球市場範圍內討論，美國次級債風波，中國市場沒有受到太大的影響，為什麼中國市場沒有受到明顯的波及，以及未來次案風波是否會對中國帶來什麼樣的影響？請張遠強先生講講。

　　張遠強：我是標准普爾公司在亞洲的負責人，我很願意回答這個問題，但我被公司要求不能回答次級債的問題，標准普爾有一個信用評級，對發行人和發行債進行評級，這涉及到我們對評級的看法，在這里很難回答。

　　劉芳：那麼我們不為難張先生，請許先生講一下您的看法。

　　許仲翔：目前我們只是看到問題的10%，還有很多大投行不希望看到的問題，現在都沒有爆發出來。中國到目前為止只受到很間接性的影響，是購買了一些外匯的問題，所以中國在直接方面沒有太大的影響，但有間接的影響。真正造成風波的是因為美國房地產商買了很多他們不能承擔的房產，連帶造成銀行小型的呆賬，造成美國整體經濟的負擔。美國現在大部分的消費者買的東西都是中國制造，只要美國經濟發展降低，中國不可能不產生聯動性。現在無論A股估值是否合理，這個聯動性都會造成中國估值相對美國價跌的更強烈的反映，這點是大家擔心的。美國因為地產泡沫連帶出現的經濟疲軟，連帶美國股市價跌出現熊市的情況影響了全球股市。因為我們知道全球股市在資本市場的聯動性是非常高的。

　　劉芳：就這個問題我想請教一下清水壽二先生，日本市場目前很大程度上受到了美國次級債的影響。 你覺得日本會採取什麼樣的應對措施呢？

　　清水壽二：對于投資者來說，次級債的確是一個問題，可能波及到一些國家，對有些國家可能造成不利影響，但是我們盡可能想規避次級債帶來的不利影響。美國經濟處于周期狀態，經濟可能走下坡路然後再上去。如果想要免受負面影響，日本自己的金融架構應該做得更好，而且我們自己從企業的誠信度以及各方面應該進一步完善，我們整個體制或者我們的管理使總體狀況處于可規避的狀況。

　　劉芳：國外投資銀行是如何向國際投資者推介中國概念的？以及中國資本市場上的信息又是怎樣傳達到國際市場上去的，在傳達的鏈條當中，作為摩根或者推介銀行扮演的是什麼樣的角色？

　　徐俊：如何推介中國概念經歷了一個變化的的過程，10年以前，一談到中國的投資機會，很多投資者心里面總在嘀咕，中國是一個發展中國家，有投資的風險，所以會要求一個投資折讓，每次推介的時候就在討論這個折讓有多大，現在基本上倒過來了，投資者對宏觀背景有了更加深刻的認識，跟投資者見面的時候不需要再談中國宏觀經濟背景是什麼樣的，他們對此都是持認同態度，只要講清楚談什麼樣的行業有投資機會就行了。中國有一些比較特殊的業務模式，是投資者在其他國家中沒有看到過的。這個時候我們會多做一些中國特殊行業的介紹，不需要講太多中國的宏觀環境，主要還是強調行業背景以及這家公司在行業里所處的地位。

　　劉芳：中國資本市場的信息是如何傳達到國際市場上去，在傳導的鏈條中投行扮演怎樣角色？

　　徐俊：投行下有兩個主要的大部門，可以看成兩塊業務，一塊是企業投資銀行部(企業部)，一塊是做銷售交易，銷售和交易部下面有分析師的支持，投資者接觸投行，無論是海外基金、對衝基金、或是共同基金，接觸的多是銷售團隊下的咨詢師，只有在首發和增發時跟銷售團隊有接觸，分析師中有對經濟做分析的經濟學家，也有對個股評論的股票分析師。另外海外的企業，對海外的戰略投資者來說接觸最多的是投資銀行部，所有大企業都是我們的客戶，在海外有投資銀行部相對的同事負責某家企業，他們會把信息傳遞給投資者。 收購有3個方面，一個是國內公司的並購，一個是外資企業的投資，另外是中國企業走出國門向外的投資，全流通以後，當然對國內企業之間的並購活動有促進作用，因為原來有流通股和非流通的法人股，當然考慮因素都不一樣，所以很多事情上難以達成一致，但一旦全流通了，作為法人股可以變現，這樣做交易的積極性更大。另外跟國內所處行業階段有關，中國很多行業還是處在一個方興未艾的階段，所以還沒走到大規模行業整合的地步，自己圈地還來不及。等到行業繼續發展成熟，這一天肯定會到來，至于外資並購，我們也知道，目前A股估值水平比較高，所以目前難度也更大了。相反有一個現象，在全球資本市場上，目前很少看到A股企業並購境外大公司， 如果知道A股的概念，知道股票的價值所在，就願意接受A股股票，我相信A股企業用股票作為收購這一天也會到來。另外國際投資者對中國也有新的認識：原來中國企業有這麼強的能力，可以走出國門。可以利用資本優勢，估值的優勢，找機會並購一些國外的企業，這是將來一個很大的發展方向。

　　劉芳：現在很多人對人民幣升值預期，所以買A股，覺得A股比較有吸引力。

　　張遠強：我同意，人民幣升值加上公司盈利增長，人民幣升值相對來講是一個比較長期的趨勢。就我自己的觀點來看，人民幣還是被高估了，我相信未來人民幣的持續升值還會導致外資以各種方式包括QFII以及其他方式進入市場。(攝影 曹牧天)