● 美國德克薩斯州立大學終身教授談美國次貸危機

　　美國次級房屋貸款風波似乎漸近平息。雖說現在離蓋棺定論相距甚遠，但畢竟給了我們冷靜觀察的機會，以觀其帶來的啟示和教訓

　　-連大祥

　　近日來，世界各股票市場已漸趨平靜，似乎美國次級房屋貸款風波漸近平息。雖然尚有很多內情未揭曉，但是每一個新巨損或破產消息的宣布都能夠造成股市的再次震蕩，畢竟投資者還存在恐懼心理，還徘徊不已。從2004年開始，產學界對次級房屋貸款疑慮有加。幾乎每一件有關次級按揭的不好消息都會襯托出這些質疑的可靠性，引發出投資者的憂慮，從而造成股價的大量滑落。緊接著美國政府部門就會出來救火：強調美國經濟情況長期看好。其實，任何事件只能有短期的效果。這些評論最終造成了股市扭轉。

　　就這樣，美國次級房屋貸款的憂慮對股市的影響此起彼落。在這個過程中，許多貸款公司宣告破產，另有一些銀行也透露其在次級房屋貸款証券投資上的巨損。其後貸款市場開始自我調整：一方面縮減信用貸款，另一方面提高貸款條件。可是這樣的調整似乎並不夠，最終還得美國政府的減息政策來解套。雖說現在離蓋棺定論相距甚遠，但畢竟給了我們冷靜觀察的機會，以觀其帶來的啟示和教訓。

　　 次級房屋貸款

　　到底誰是受害者？是貸款人嗎？實際上這些人用很低的利息住在自己原本無法負擔的豪房里，過了好多天的好日子，同時又等著房價高漲的適當時機(或利息被迫調高時)把房子賣出去賺一筆錢。這樣的如意算盤在2002∼2003年左右不難實現。可惜時不我予，多次的利息調高加上房價的停滯甚至下跌，使得這種想法在2006年已完全不可行。這些貸款人現在過了合同的蜜月期要開始付很高的月利。 當然他可以變賣房子，可是房價已跌，賣房只有吃虧。就算賣得了，想解除合同還須付出一筆巨額罰款。在走投無路、無法付息之下，銀行把房子收回准備上市變賣。貸款人現在是無家可歸了。他們是受害者嗎？也許政府(或其他人)應該阻止這些人取得次級貸款，告訴他們“你無權也不能住在自己的房子里”？這樣可以嗎？

　　資本主義經濟學強調個人的自由選擇。越多的選擇表明社會大眾福利的提高。如果貸款是在完全了解合同條件(包括現在和未來需付的月利及提前解約的罰款等)後才決定借貸的話，次級房貸的這些所謂受害者只能說是“自食其果”、“聰明反被聰明誤”，不幸的後果源于錯誤的計算。 反過來說，如果計算正確的話，那這些人可會享福不盡。屆時，我們將只會聽到許多的自我吹噓，“由于我們的聰明才智加上敏銳的時機判斷，我們在房市上大賺利潤”。

　　當然，有些貸款人在簽合同時卻並不完全了解合同的內容及條件，更有些是在銀行的業務經辦人鼓吹慫恿下才決定貸款購房的。這些人在沒有正確詳細的情報下作出不當的決策，受害充其量也只能算是自己的無知和不小心。無論如何，他們也享受了好幾年有房階級的高級生活，當初的決策便是在這種憧憬下形成的。換句話說，所謂的“無知和不小心”多少也是他們自己的選擇，為了貪圖享受，不願去確認合同的內容和條件，也許自欺欺人地認為可以負擔合同的條件，先享受了再說吧！根據調查，有很高比例的貸款人當初謊報財產所得以取得銀行貸款，這恰好反映出這種自欺欺人的心理。試問：這些人是受害者嗎？

　　的確，有些貸款人是根據銀行的業務經辦人提供的不實情報而作出錯誤決定的，這里就涉及詐欺行為，銀行經辦人難逃法律責任。毫無置疑，這些人可以說成是受害者，但是他們應該向銀行索賠。社會大眾並無責任或義務幫助承擔，更何況不論如何這些受害者卻是享受過高等消費生活的。

　　在這個事件中損失慘重的是手中持有大量次級房貸証券的公司，這些証卷具有高平均報酬和高風險的特性。當市場及經濟情況和預期一致時，他們收獲高利潤。在2002∼2004年內發行的次貸証券的確如此。但是當實際情形和預期有落差時，公司就會承擔巨額損失。2005年發行的次貸証券便屬于這一類。金融理論很清楚地告誡投資人必須在追求高利潤的同時注意風險管理和風險分散。富道、匯豐及美國銀行都因為在次貸証券的投資蒙受巨額損失。 但是從整個銀行作業來說，這些損失不足以構成對資金流動性的威脅，相反，那些專門從事次級房貸証券的公司由于未能分散風險，巨額損失導致公司破產的案例比比皆是。這些公司是受害者嗎？當然不是。估計錯誤的投資必然造成虧損，這種結果不過是在過分自信心下一昧追求高利潤的不幸後果，也是金融市場周期性的自然現象。為何這些公司對次貸証券如此看好？除了過度的樂觀和自信外，証券評級公司也有相當大的影響。所有的次貸証券在上市前都必須經過評級的過程，評級的主要標准是現金持續流入的可能性。從事後來看，似乎証券評級公司有意或無意地低估了次貸証券的風險、誤導市場對次級房貸証券的投資意向。如此說來，這些公司和部分貸款人一樣也把自己當做受害者。

　　雖然我們無法肯定誰是真正的受害者，但很清楚的是，貸款銀行是這個事件的受益者。銀行借出貸款後短時間內就將貸款合同轉賣給中介公司，這些公司再把合同包裝成貸款証券出售給市場投資者，如此貸款銀行與貸款人之間的借貸關系就被解除了，將來貸款人能否負擔月利，和銀行無絲毫瓜葛。由于銀行毫無風險，因此它只需重量而不需重質。越多的貸款合同及越高的貸款金額帶給銀行更多利潤，帶給經辦人更多的佣金。因此，貸款的審核標准就被高度壓低。為了吸引更多中下所得的貸款者，銀行提供了“前期只需支付利息的貸款”、“調整性利息貸款”及不需証明自我申報財產所得的“謊言貸款”。這類貸款讓貸款人在前期只需付很低的月利，但後期則要負擔很高的月利。短視或過分自信(一味相信房價會繼續上漲)的個人很容易就同意向銀行貸款。“今朝有酒今朝醉”，在謊言貸款的情況下，銀行間接鼓勵貸款人謊報偏高的財產所得，如此貸款容易且金額大幅提高，貸款人也可以買更好更貴的房子，經辦人收取更多的佣金，銀行賺得更多的利潤。所有這些貸款合同再由銀行轉賣到中介公司變成次貸証卷，銀行非但毫無風險，還有更多的資金可供借貸，賺取更多的利潤。

　　也就是說，銀行不停地擴張信用，增加貸款，造成大量注定將來無法付利的貸款合同。同時中介公司也不停地向銀行購買這些貸款合同並轉換發行貸款証卷到金融市場出售。 樂觀且過分自信的投資公司看上証券的高回報便到市場收購，並以買來的証券做抵押再到銀行借款，從而買更多次貸証券。只要房價繼續適當幅度的上漲，利率繼續偏低，這種循環就可以維持下去。一旦這兩個條件不存在，次貸危機就開始啟動。

　　 舊事重演

　　歷史上不乏這種案例。此次事件常被拿來和幾年前的長期資本投資公司及更多年前的儲蓄貸款銀行相比較。和前者的相關性是過度的桿杠和流動性風險。許多專門從事次級房屋貸款証卷的公司利用房市看漲的時機，並利用這些証卷的現金流充當抵押品從銀行拿到更多的貸款。當房價繼續上漲或利率調低時，這些公司便有超額的利潤。可是一旦房價下跌或利率上漲，由于貸款者無法負擔，造成這些現金流無法兌現，進而銀行立刻要求更多的押金或者取消原來的貸款。 如果貸款公司無法滿足現金的突增需求，只有變賣房產或手中証卷。當現金需求過高又無法從他處籌得資金時，公司只有宣告破產。這是長期資本投資公司的故事，並重複出現在許多貸款公司。有趣的是，長期資本投資公司是在幾個知名學者的數學模型的基礎上來計算風險。同樣，一家破產的次級按揭公司也多次強調他們聘用了150個博士來計算風險溢價。可謂“模型是死的，人是活的”，“風險無價”。

　　上個世紀80年代的儲蓄貸款銀行事件起源于銀行信用的過度擴張，最後導致壞賬比比皆是，銀行資金出現問題。從這方面來看，儲蓄貸款銀行事件和此次次貸事件很相似。不同的是，儲蓄貸款銀行不停地放外貸是因為他們可以立馬多賺取佣金和利潤，而且一旦銀行資金出問題，他們相信美國政府會出來買單，所以毫無後顧之憂。而次貸事件的發生並非源于對政府買單的信任，而是對市場的過度樂觀和自信。值得一提的是，長期資本投資公司的爛賬也是由政府擺平的。這類事件直接或間接地鼓勵銀行更加冒險地追求高利潤。也由于這個原因，導致美國政府在市場發生動蕩時常持袖手旁觀姿態以免又有替他人買單之嫌。

　　 做多了還是做少了

　　如前所述，美國股市對次級房貸的問題相當敏感。多次相關的不好消息都會導致股價的大幅下滑，美國政府緊接著出面安撫投資者：一方面強調長期經濟看好，另一方面闡述次貸在金融體系中並非重要。有些評論贊賞美國政府的這種做法，認為可以安定人心，穩住股市。

　　這使我聯想到2003年“非典事件”發展的前期狀態，每當有新聞報道或其他輿論來源的疑似病例時，就會有地方政府官員出面解釋事態已經控制，不會蔓延，從而以安民心。事後輿論對此做法頗有微詞，認為安撫民心固然重要，但民意更多地希望被及時地告知事實的真相，以及問題的原因及解決辦法。所以，後來政府及時地深入地研究問題，設法解決問題，將事實攤于民眾之前。

　　次貸事件也是一樣。在安撫投資者的同時，美國政府未曾設法研究確定次貸在金融體系涉及的範圍和程度(事實上，貸款証卷的交易很不透明，至今尚無法肯定次貸涉及的範圍和程度)。到了2007年4月，參議院首度召開聽証會探討次貸市場，主要論題集中在証券化過程和証券評級的合理可靠性上。在這之前，美國政府在次貸事件上做得太少又太慢，而且有時政府的反應上也前後矛盾。正當政府要求各銀行注意次級房屋貸款人無法如期付利的同時，前聯邦准備銀行主席格林斯潘卻鼓吹著調整性利息次級房貸的優越性。這類合同正是目前最大的問題。

　　最後美國政府承認次貸事件嚴重，從而要求各銀行縮緊信用減低房屋貸款，其實此時銀行早已縮緊信用。政府的要求如有成效，那可能會擴大社會問題。主要原因出在2005∼2006時簽訂的調整性利息次級房貸。這些貸款人現正過完合同的蜜月期准備要開始支付很高的月利。可能的話，他們會提前解除合同，重新貸款，設法取得固定月利的合同。銀行的緊縮信用政策打破了這種可能，惟一剩下的路就是賣房──自己賣或由銀行收回再轉賣。無論哪種情況都會打壓房市，造成不良社會效果。要求銀行減低房屋貸款是正確的，可惜為時已晚。由此看來，在不當時機下美國政府是做多了。

　　由于2008年是選舉年，即將面臨厄運的貸款人很容易得到政客的眷顧。希拉里建議由聯邦政府下屬的協助貸款機構給這些人新的貸款以保全房子。一些州政府也設立基金來幫助減少房屋變賣的情形。也就是說，少數人的貪圖享受和不當決策卻將由社會大眾來買單。歷史經驗也告訴我們這些新的協助貸款到頭來很多會重臨厄運。政府是不是做多了？

　　到了8月初，由于主要次貸公司(鄉寬金融公司)宣告破產，加上巴黎銀行凍結3家大量投資在次貸証券的基金，美國股市大跌並牽動國際股市大跌。聯邦儲備銀行提前降低利率。(一般預期利率會在9月聯邦准備銀行開會時宣布下降。)幾個主要的中央銀行對信貸市場注入資金，股市逐漸逆轉。聯邦儲備銀行的基本態度是讓市場自行調整，除非有系統化、全面化風險的憂慮。 此次降息的主要根據便是擔憂這類風險的增高，並進一步造成經濟蕭條的可能性。從市場的反應，美國政府這回總算是做對了。

　　追根究底，次貸事件起源于房價過高導致中下階級無法負擔主級的貸款合同，因此只有透過次級貸款購房。高房價多少和政府的土地政策有關，房價取決于供給和需要。許多地區政府設立限地政策，減低房屋的供給，從而造成高房價。如果適度解除這些政策，房價就會下跌。基本上來說，美國政府是做少了。事實上，做多做少的差別就在時機的處理上。一個好政府只需在該做的時候做該做的事。只是這一切談何容易啊！

　　 觀望未來

　　次貸危機過了嗎？各國股市似已平靜。歐盟還打算提高利率。巴黎銀行凍結的基金業已解凍。美國銀行也對鄉寬金融公司注入20億資金。次貸業的產業內部調整逐漸完成。但是次貸問題對美國股市的影響一直是此起彼落，再加上次貸証券的分配資料不明，很難預測下一個惡耗何時宣布又會有什麼影響。一般而言，這些不明的次貸証券擁有者應該都是高風險分散度極高流動性的金融機構。因此影響可能有限。

　　比較需要擔心的主要是信貸緊縮對市場消費的影響。據估計，2008年，如果美國政府不採取任何補救政策的話，30%在2005∼2006年時簽訂的調整性利息次級房貸合同會毀約。當然這是不可能的。美國政府不能也無法坐視不管。不過次貸問題迫使銀行重新評估風險並大幅提高風險溢價，從而所有的貸款都愈加困難，同時貸款成本也會增加，市場消費被迫減少。嚴重時可能會帶動經濟蕭條。聯邦儲備銀行的持續適當適時降低利率可以緩解這種憂慮。

　　值得一提的是，此次美國的經驗也給世界各國一個啟示和教訓，免得日後重蹈覆轍。之前中國及許多歐洲國家都在推行次級房屋貸款。現在開始都會更小心謹慎。加強風險評估和風險管理的工作，可謂“不經一事不長一智”。