● 專家分析金融危機的作用

　　為什麼金融市場每隔一段時間就會出現一次大震蕩？每次震蕩的影響是否只是負面的呢？

　　-陳志武

　　金融市場出現震蕩，這當然不是第一次，實際上，自上個世紀70年代開始，美國的資本市場似乎每年一小震，十年左右一大震。如果這樣去看，今年到明年正好是1997∼1998亞洲金融危機、長期資本公司引發的美國金融危機10周年，那麼，這次由美國次級按揭貸款問題引發的全球金融震蕩就不奇怪了。這回，先是按揭貸款証券類市場震蕩，後是股票市場，接下來是外匯市場，到最後是各類信貸抵押証券，一個接一個市場在全球輪流受挫，迫使歐洲央行、美聯儲等不得不向市場注入大量資金，重建市場信心，以控制金融風波可能對實體經濟的衝擊。這場危機還沒結束，恐慌還會繼續，但有一點是肯定的，全球金融行業特別是基金管理業必然會重新洗牌，不少基金公司會關門或被兼並。

　　在整個風波中，首當其衝受打擊的是對衝基金公司(hedge funds)和私人股權基金(private equity funds)。由于對衝基金的投資品種、投資策略、多空結合等方面都非常靈活，不像面向大眾投資者的開放式基金那麼受限制，所以，不奇怪，6月份先是美國華爾街Bear Stearns公司的兩只20億美元基金出問題，按揭証券類投資受損，資不抵債，然後又是德國的銀行基金、澳大利亞的對衝基金、法國的對衝基金，到8月份高盛數百億美元的股權類對衝基金，還有Caxton、AQR以及對衝基金業多年的佼佼者Renaissance Capital公司，都出現嚴重虧損，全年投資回報為負，虧損20%以上。在私人股權基金方面，原先慣用的杠桿收購模式受到嚴重挑戰，要麼難為收購項目發債融資，要麼就得支付高高的融資利率，許多原來能做的並購現在難做了，Bain Capital和KKR等基金公司原先已談妥的一些收購項目要重新談價，因為資金成本上升了，如果按原來的價格去收購，這些私人股權基金公司只會虧本。

　　為什麼金融市場每隔一段時間出現一次大震蕩？每次震蕩的影響是否只是負面的呢？

　　 制度決定資本化的極限

　　每次資本市場出現危機，都說明原有的制度架構所能支撐的資本化容量已經遠低于金融化、資本化的需求，就誘發制度改良並同時逼著人們去更新金融知識。結果，資本化容量增加了，資本市場又可穩定運行一段時期。不過，再過一些時期，隨著新金融交易的出現，所能承受的資本化容量又會成為瓶頸，又引發金融市場震蕩。

　　雖然資本市場經常會出現震蕩，但全球實體經濟卻越來越平穩。以美國為例，從1980年至今的28年里，美國經濟只有16個月出現負增長，經濟波動極小。之所以是這樣，就是因為金融市場發達之後，家庭、企業、銀行、政府部門就能夠有更多、更好的工具規避風險，讓他們能在不同時間、空間之間更優地配置收入和資源，這樣，即使出現意外事件或災難，人們也能應對。特別是，隨著金融全球化的深化，像住房按揭貸款這樣的純粹本地經濟風險，甚至非經濟風險，也可以在全球範圍內配置，分攤到各國的不同個人和機構投資者身上，使大風險化小，小風險化了。

　　不過，將經濟風險通過金融証券市場交易在不同主體間進行配置的時候，這個過程本身有可能產生新的風險，因為金融市場實現這些配置的具體形式都是些金融契約，以契約交易實現風險和資源在不同人、不同時間之間的配置。既然金融市場上的交易是契約交易，虛假陳述和賴賬違約、騙和被騙就會是經常的事，一旦騙局沒被發現並反而被越弄越大，到最後就會以金融危機的形式爆發。或者說，如果每筆或大多數金融交易中都包含很多騙局、虛假，那麼，金融交易稍微多一點、資本化稍微多一些就可能釀成金融危機；即使每筆交易中只有一點點騙局，日積月累一些年之後，眾多筆金融交易堆在一起照樣能釀成金融危機。

　　這就是為什麼在法治不可靠、新聞媒體不自由的發展中國家，因為沒有降低賴賬違約風險和虛假陳述風險的制度架構，人們很難相信金融契約交易，所能承受的、不至于帶來金融危機的金融交易規模很有限。而一旦超出這種金融交易規模或說資本化容量，危機很快會出現。如果每筆金融契約交易都是一個騙局，那麼眾多錯綜複雜的金融契約放在一起，就成了一大堆騙局，金融危機最後就成必然了。

　　 資本化容量的變遷

　　即使在法治相對可靠的美國，只要人與人之間存在騙和被騙的空間，每隔一段時期金融市場出現震蕩也屬必然。在美國的法治架構之下，可以支撐的、不會帶來問題的資本化容量當然很大。但並不是歷來如此，美國的金融市場容量也是一步步演變發展起來的，而且是通過一次次的金融危機逼出來的。

　　1800年時，美國人口95%生活在農場，在農業社會，不要說金融市場交易，就連對基礎貨幣的需求也不多，那時全美的基礎貨幣大約為2800萬美元。19世紀的工業化和城市化改變了美國經濟的本質，也大大提升了對金融交易的需求，到1900年，基礎貨幣供應量上升到25億美元，此外，全美國的股票、債券、銀行存折、保險以及其他各類証券與金融票據的總值大約為600億美元，相當于美國當年GDP的3.2倍，每1美元的GDP就有3.2美元的証券和金融票據在社會中流通。到二戰結束後的1945年，美國各類証券與金融票據的總值第一次超過1萬億美元，是當年GDP的4.3倍；到1985年，全美金融資產總值上升至24萬億美元，為GDP的5.5倍；到2006年底，全美金融資產總值繼續增加至129萬億美元，幾乎為GDP的10倍！由此可見，在過去100年中，美國金融市場的容量平均每10年翻一倍。

　　為什麼說金融市場危機推動金融市場容量的增長呢？從大的方面看，1929年股市大崩盤之前，美國沒有証監會，也沒有証券法或証券交易法，對上市公司信息披露沒有任何正式要求，對信息披露、市場交易自然也沒有監管，法院對投資者權益的保護不能超出合同法的範圍，加上那時期還沒有電子信息網絡，虛假陳述和市場操縱就更是肆無忌憚了。在那種情況下，1920年代美國資本市場的急速膨脹自然很快超出了其能支撐的資本化容量，最後釀成危機。1929年股災引發的金融大危機迫使美國進行制度改良，一系列立法以及由新成立的証監會推出並執行証券交易規則，這些舉措大大降低金融交易中所可能包含的虛假陳述和賴賬違約風險，騙局的成分很快降低，使資本化容量相應地提升。

　　到1985年，美國資本化容量當然遠高于1929年之前的水平，20年代盛行的那些虛假金融騙局不再能盛行，全美金融資產總值已達到24萬億美元。盡管如此，金融交易本身也在不斷創新，所交易的金融証券日益複雜，讓之前建立的監管架構、法官以及監管者的知識結構越來越落伍，投資者群體和媒體可能也越來越弄不懂新的証券品種，使新的金融交易需求跟老的金融市場容量重新發生衝突。

　　比如，這次導致次貸危機的核心是按揭貸款抵押証券以及由此衍生出來的各類証券，從技術上講，這些衍生証券產品是非常聰明的創舉，但之所以會因此引發危機，不是因為這些証券本身有問題，而是因為從美聯儲到証監會，到各國中央銀行和監管機構，再到許多保險公司、基金公司的決策者，都沒能理解這些証券，搞不懂其風險和回報特征。無知促成了騙局，無知也誇大恐慌。這就像電力在19世紀末剛剛引入中國時，許多人不知道電是何物，去摸高壓電被打死，那時，許多人還游行要英國人把這些“洋巫術”拿走，沒想到電還會這麼好。

　　其實，按揭貸款証券的不同形式大致如下：在中國，假如工商銀行有100億元住房按揭貸款，借款方是中國50座大城市中的千千萬萬個老百姓，如果這些貸款留在工行的賬本上，如果資本准備金率為8%，那麼留著這些貸款就意味工行有8億元資本金不能動，在總資本金不增加的情況下，工行的貸款業務會難以增長，手續費等各類服務費收入就難以增加。再者，所有這100億房貸風險由工行獨吞了。

　　如果是在美國，工行的這100億房貸可以先打成包，賣給一特設獨立法人公司，由後者把這100億貸款分拆成不同級別的債券，分別向証券市場投資者銷售。比如說，獨立法人公司可以將這100億貸款的未來收入分流成A、B、C、D四等級債券，並約定如果這100億貸款未來出現損失，那麼，頭5億損失全部由D級債券的投資者承擔；如果損失高于5億，那超出5億但低于10億的損失由C級債券投資者承擔，C級債券投資者負責的損失不超過5億；如果總損失超出10億，在10億到20億之間的損失全部由B級債券投資者承擔；假如損失在20億之上，那麼，超過20億的損失全部由A級債權人承擔。做這種安排的好處是，A級債券風險最低，只有在損失超過20%的時候，其投資者才會有損失，所以信用評級會最高，融資成本最低；B級的風險第二低，風險最高的是D級債券，其投資者是首先承受損失的，因此，投資者要求的回報也最高。從投資者的角度講，他們有了這些不同選擇之後，又可根據自己的收入與風險偏好，選擇最適合自己的証券，讓投資者的風險組合完全跟自己的偏好吻合。投資者受益，工商銀行也受益，這不是很好嗎？

　　實際上，這種分拆安排跟公司金融沒有本質差別，一般上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者，如果付完債權人後公司還有剩余資產，股東們才能分得一勺湯，否則什麼都沒有。上面講的B、C、D級債券投資者就像股東，而A級債券投資者的優先級就像公司的債權人。從金融技術上講，道理就這麼簡單。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，為什麼不能接受將按揭貸款包分拆成眾多細化衍生証券呢？這為銀行降低了貸款的融資成本，為投資者提供了多樣化的投資品種，何樂不為呢？

　　當然，一旦有多家銀行、華爾街公司、信貸機構做這種資產証券化運作之後，上世紀90年代又推出新一類衍生品，那就是，既然有很多不同的按揭貸款証券，為什麼不可以將同類級別的按揭貸款証券形成投資組合，然後將這些投資組合分成股份分銷給不同投資者呢？這就是一些結構性按揭貸款証券品種的做法，這樣可為某些投資者帶來個性化的好處。

　　這些金融創新是1970年後，特別是90年代發展起來的，多種多樣的按揭貸款証券、信貸抵押証券、信用卡抵押証券等品種的出現，為眾多美國家庭和個人提供了近乎無限的低利率貸款資金，為全球經濟、尤其為以出口導向的東亞經濟提供了近乎無限的消費需求，帶動全球經濟增長。同時，也強化了美國社會將財富金融化、將未來收入資本化的容量，強化了其產生資本的能力。

　　可是，這些發展超出了過去美國監管體系所能承受的資本化容量，超出了各國許多投資者的知識範圍，或許，2006年底美國129萬億美元的金融資產中有幾萬億是不該有的，那些金融化、資本化運作是超負荷的。所以，今年就以次級按揭貸款危機的形式將這些問題爆發了。好就好在經過這輪危機，媒體的廣泛報道和討論，正在逼著所有相關和無關者都去了解資產証券化是怎麼回事兒，了解這些金融技術的妙處，然後，監管部門、司法部門、各類從業者、還有債權評級公司，都去做相應的修正，使今後的制度、監管和市場信息架構更能支撐越來越深化的金融化發展。“吃一塹、長一智”，這才是通過妥善應對金融危機增大良性資本化容量的道理。