隨機應變方顯我國宏觀調控本色

　　基于次貸危機深遠影響，全球已經從流動性過剩、市場高漲的情形迅速逆轉為金融市場動蕩、信心萎縮和經濟衰退的境地，我國是否還能繼續基于2007年流動性過剩、股市飆升和通貨膨脹上升而在2008年繼續採取嚴厲的緊縮性貨幣政策呢？顯然，全球化的背景下，我國無法回避外部世界急劇下行的變化。

　　法無定法、勢無常勢。筆者認為，面對2008年全球金融市場大幅跌宕、美國經濟開始吟唱衰退的主基調。我們需密切關注事態的發展及其對我國帶來的牽制和影響，隨機應變、及時調整，滄海橫流方顯我宏觀調控的英雄本色。為此，我國當前的宏觀調控必須積極考慮以下3個方面的內容：

　　 全球金融動蕩下“A股國際化”的市場信號含義

　　我國A股市場曾一直給人一種寵辱不驚的感覺，與外部世界的聯系不甚緊密，2008年1月15日之前，除我國A股上揚外，美國、歐洲、日本、香港等地股指均持續下跌，此後，A股也一蹶不振，與歐美股市一起進入深跌通道。A股的跌勢與全球股市的震蕩下行相為呼應，這在2007年底之前幾乎還不可想象，那時的我國A股市場以“一枝獨秀”屢屢笑傲全球。歲末年初，A股市場何以突然變得如此的高度國際化？如果是市場恐高，那麼在6000點的時候應較易和海外市場形成共振；要說是熱錢與QFII等跨境資金聯動炒作，可能性也不大，畢竟A股資金是在極為嚴格的條件下封閉的，況且主導A股的資金還是國內資金占絕對規模優勢。那現階段“A股國際化”就只能有一種解釋，即基于美國次貸危機和經濟衰退而產生的全球性金融恐慌已經成功地侵入了A股市場。而這種全球性金融恐慌，極度地放大了A股投資者對國內緊縮政策的風險以及對美國經濟衰退有可能引起我國出口前所未有的大幅下跌的預期，加之溢價過高、近期擴容、解禁、再融資因素的影響，從而造成大量資金撤離，導致A股市場大幅跌宕。

　　“知未明，觀未見”， 可以說現階段“A股國際化”，本質上是國內投資者對國內緊縮政策與美國經濟蕭條疊加導致中國出口下滑、經濟下行的擔憂在股市中的提前釋放。作為國家經濟晴雨表的股市，發出這種市場信號，絕對應該得到宏觀決策者的仔細研讀──在外圍環境已經急劇惡化並終將影響國內經濟下行的情況下，是否有必要回到嚴厲地信貸規模控制時代呢？甚至是否有必要繼續緊縮呢？繼續緊縮又將會對我國的資本市場發展和經濟增長帶來怎樣的影響呢？

　　大力發展直接融資早已成為管理層的共識，我國在維護金融穩定過程中存在的諸多結構性問題都可以通過健康有序地發展直接融資得到較好的解決，因此，更要建設好股市，珍惜來之不易的牛市局面，防止股市的大幅跌宕，使股市成為良好的投資資金與消費資金的蓄水池，較好地吸納當前過剩的流動性。

　　 充分評估美聯儲的大幅降息政策帶來的嚴重後果

　　次貸危機暴發後，美國政府為了挽救經濟，用“藥”之猛可謂前所未有，手段之多令世人目不暇接，尤以貨幣政策為甚。自2007年9月以來，美聯儲連續第五次降息達225個基點。上帝也許特別眷顧美國，竟提前安排了除已仙逝的弗里德曼之外當今最牛的1929年大蕭條研究者貝南克擔任美聯儲主席，貝南克當即祭出大幅降息和無限量提供流動性作為走出蕭條的根本之道，其降息的力度、速度遠超“格林斯潘時代”。因此，市場觀察人士認為，美聯儲不排除在3月18日的例會時再次降息50個基點，本輪降息的底部可能在2.25%左右，有望在2008年年中達到。

　　然而，美聯儲的加息周期顯然對我國現階段執行緊縮性貨幣政策帶來了嚴重不利影響，壓縮了我國加息的空間和降低了回收流動性的效果：現階段我國為了防止物價由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，有較高的加息要求；然而美國大幅連續減息，導致中美利差嚴重倒挂(人民幣利率高于美元利率)，加上國際投行們大都給出2008年人民幣將升值10%的預測，因此，無風險套利將導致全球資金源源不斷地流出美國流入我國，使我國的流動性過剩局面進一步惡化，潛在通貨膨脹的壓力更大。于是，提高存款准備金率堪當回收過剩流動性的大任，同時，中央銀行甚至還使出了名為“窗口指導”實為信貸規模控制的招數壓制銀行信貸。

　　其實，美聯儲降息導致美元進一步貶值，好比是“放水”，使得市場上美元泛濫；我國提高存款准備金率好比修“大壩”，試圖攔住泛濫的流動性衝擊國內的經濟體系。美國降息越多，“放水”也越多，自然我國不得不繼續提高存款准備金，“大壩”也只能越築越高。不把“放水口”堵上，就不能從根本上解決問題。而且，居民手中的資金和游資熱錢也是不受存款准備金率調整的，如果不能維護A股的穩定有序發展，任憑市場不確定性加強和大幅跌宕，A股也吸納不了新增的流動性，必將導致房地產價格繼續攀升，使得明顯通貨膨脹成為現實。

　　因此，有市場觀察人士認為，目前我國已經失去了貨幣調控的主動權，雖然不一定正確，但是也有一定道理，起碼美國接連降息使我國貨幣政策處于兩難選擇的境地。雖然全球都在又一次遭受美國廉價貨幣政策的困擾，但印度及俄羅斯等國由于已經實行了貨幣自由浮動，它們貨幣未來大幅度升值的空間已經沒有，而我國沒有讓匯率自由浮動，無法通過匯率的大幅升值來削減外貿順差和外資流入帶來的流動性過剩，因此緩慢升值政策只能刺激熱錢更加肆無忌憚，對這種追逐利潤而來的資金，我們根本無法抑制。因此，我國當局在繼續提高存款准備金率、回收商業銀行過剩流動性的同時，更應該加速人民幣升值步伐，縮短對人民幣升值預期時間。

　　 扼制通貨膨脹重要抑或保持經濟又好又快增長重要？

　　顯然，對這種問題的辯論必須有一定的約束條件才有意義。目前支持緊縮性政策的觀點把兩者對立起來了，認為通貨膨脹是有周期的，終究是一種貨幣現象，是經濟過熱的表現，應該要用緊縮的貨幣政策抑制，無論如何，我國當前緊縮的宏觀調控政策取向不應改變，抑制通脹的目標高于一切。其實抑制通脹的目的還是為了平穩持續地追求經濟增長，當外部環境突然快步進入衰退時，而我國又是一個出口依存度達70%以上的經濟體，根本就用不著緊縮就會有外部需求的大幅減少，總體通脹壓力何來之有？

　　在這種情形下，如依然出現通脹那就只能是其他的解釋了，如成本推動型或外部輸入型通脹。當前，我國上漲最厲害的就是農產品，再一個是用工制度和強制性環保措施所導致的生產成本上升，顯然，這都是沒有必要也無法靠高利率、壓制信貸能解決的。事實上也不能再把農產品壓制到原來的水平：一來我國農民本來就承擔了太多的生產成本，價格剪刀差一直存在，農產品提價算是一種遲來的補償；二來美國作為世界第一的農業大國，一直主導著大宗農產品定價權，近年來因石油飆升，一方面導致玉米乙醇等生物燃料的研制有利可圖而耗費了大量的農產品，另一方面美國發展的是“石油農業”，其農產品的整個生產過程都是耗費了大量石油資源的，因此導致其成本乃至價格飆升。因此，對于我國此番的通貨膨脹一個基本判斷主要是外部世界輸入(石油、鐵礦石、銅礦、大豆、玉米等大宗商品價格飆升)加上用工、環保等成本上升為主形成(當然本文在此並不否認現階段一定程度上存在投資過熱因素，其實我國政府已經有了一個很好的判斷─當前存在結構性通貨膨脹，必須防止發展為明顯的通貨膨脹)。

　　實際上，如果看看俄羅斯、印度、越南、南非、阿根廷、巴西等新興市場，這些國家都處在10年來最高通貨膨脹水平上，美國和歐元區也出現較大的通貨膨脹壓力，就可以明白我國此番經歷的通貨膨脹是一個全球性的現象。一個源于美國21世紀初開始的廉價貨幣政策應承擔主要責任的貨幣現象，完全不同于上世紀90年代前期我國投資狂熱導致的通貨膨脹。

　　更重要的是，當前外部環境已經開始邁入衰退周期了，甚至是一次較為嚴重的中型衰退，IMF下調了美國2008年的經濟增長預測值僅為1.5%，下調全球經濟增長率僅為4.1%；而美國為避免經濟衰退而採取的持續大幅度降息的貨幣政策可能產生不利的後果──減息相當于政府補貼次貸的債務人和投資者，挽救房地產泡沫，但終將為未來帶來更大的流動性泛濫、美元貶值以及石油和農產品等大宗商品價格飆升，全球將在通貨膨脹中繼續煎熬。反觀我國，2008年1月份南方遭受了50年不遇的冰雪災害，交通阻塞、停水停電停產，直接經濟損失上千億元，也導致了鮮活菜蔬等消費價格飆升。在這種情形下，應該是鼓勵生產自救，加大雪後輸變電、道路等重建和農業投入，以此平抑物價，此時仍拘泥于基于2007年經濟過熱而採取的緊縮性貨幣政策，無異于緣木求魚。

　　事實上，我們應該充分認識和審視市場體制如此健全的美國，在全球金融動蕩的背景下，當經濟剛剛出現衰退跡象時，竟然會使出如此渾身解數，超寬松貨幣政策和經濟刺激計劃多招並舉救市，大力挽救美國經濟，而罔顧此舉為全球未來再一次埋下流動性過剩乃至滯漲的隱患。那麼，我們又有什麼理由採取緊縮的宏觀調控，去為美國廉價貨幣政策導致的全球性通貨膨脹付出經濟下行和金融市場動蕩的代價呢？是到該轉變的時候了！(攝影 黃承飛)