匯率和房地產走勢分析

　　房地產問題是目前中國經濟研究中最受關注的問題。人民幣匯率對于中國房價的影響，是通過人民幣升值預期，進而形成外資套利流入來實現的。在人民幣匯率破“7”後，中國房地產業將會呈現怎樣的走勢。

　　自2004年開始，中國房地產的價格一路狂飆。大眾普遍認為這與地價不斷上揚的關聯最為密切。但通過對相關數據的分析可以看出，地價大幅度增長的因素固然不能輕視，但實際上真正導致房價上漲的原因，是人民幣匯率升值預期所引致的外資套利流入，即熱錢追漲房地產行業，進而加劇房價飆升。前不久，被業內視為“人民幣升值預期代名詞”的保爾森以美國財長身份第五次訪華，促使人民幣匯率突破“7”，開始進入“6”時代。這種升值預期，加之2008年以來，美聯儲不斷降息與中國人民銀行加息所形成的利差缺口，將進一步促使國際資本進入中國，引發過度流動性，從而加劇中國內地通貨膨脹的壓力。如果中國貨幣當局能夠在適度從緊的貨幣政策通道內，加強對入境外資的監管，熱錢追漲房地產行業的現象將會得到遏制，從而為有 “第二國防”之稱的中國金融安全提供一道有效的屏障。但是，被當作對衝通貨膨脹有效手段的匯率與房價，在2008年末仍然有雙雙升值的可能。

　　對中國房價的現狀分析

　　房地產問題是目前中國經濟研究中最受關注的問題。尤其是2002年4月，土地由協議轉讓逐漸轉為以“招、拍、挂”形式出讓以後，因土地價格提高導致房價上漲的看法曾一度被業內人士與業外民眾所認同。但事實是否如此呢？“地價上漲論”是否就是導致房價泡沫的“元凶”呢？

　　學界在分析房價與地價的關系時，多以“全國房屋銷售價格指數”和“土地交易價格指數”作為研究房價和地價相互關系的變量。見圖1：

　　用Granger因果檢驗，向量自回歸類模型的方差分解分析等方法來預測二者的相互關系，所形成的一種論斷認為：房價與地價互相影響，如劉琳和劉洪玉(2003)、嚴金海(2006)採用四象限模型。他們在提出以往的研究中存在計量方法上不足的同時，得出結論：即土地出讓制度改革後，地價上升對房價上升的推動作用反而較之以前大大降低；地價變動對房價變動的貢獻度也大幅下降，近乎于零。因而土地出讓制度改革，雖然導致地價的快速上漲，但對房價的影響非常微弱，不是近年來房價上漲的根本原因(黃健柏、江飛濤、陳偉2007)。筆者認為，從近年來經濟發展的形勢上看，由于政策執行的時滯性，上述結論比較客觀地反映了自2004年至今房價與地價的相關性，即近4年來房地產市場的泡沫是土地市場的泡沫，而非房價的泡沫。

　　匯率影響房價的路徑

　　人民幣匯率對于中國房價的影響，是通過人民幣升值預期，進而形成外資套利流入來實現的，而升值預期的前提條件是人民幣匯率改革逐步市場化、中國經濟持續高速發展、對外貿易長期保持順差和本幣與外幣的利率存在利率差因素的共同作用。在人民幣匯率升值預期助推房價的路徑中，傳導機制大體上分為兩種，一種是通過直接作用于房地產市場來起作用(見圖2)，根據我國現行政策，對外資企業舉借外債的管理政策較內資企業寬松，外資企業可以在投資批准額和注冊資本額的差額之間自由舉借外債。為了達到境外融資的目的，很多內資企業通過各種方式實現企業外資化。以實現享有同外資同樣的超國民待遇。現在，人民幣的匯率改革已經啟動，如果房地產價格繼續不斷上漲，國際游資完全可以通過投機國內房地產和匯率來賺取雙重利潤。此舉不僅對實體經濟帶來嚴重不良後果，而且會進一步導致人民幣的升值預期，這是中國政府必須警惕的問題。

　　另一種傳導機制則複雜得多，傳導路徑表示為當中國與日、美、歐盟之間存在利率超調時，鑒于中國當前的對外貿易狀況，導致人民幣升值預期，從而引發外資流入，形成外匯儲備增加，大量的外匯占款引發貨幣供應的增加和通貨膨脹，由于我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，因此金融當局必然要通過幹預利率來調整匯率，以期實現匯率的均衡，而提高利率調節外匯占款的做法至少產生兩個方面的效果，一方面，增加了內資房地產企業的貸款成本，促使其通過外債融資手段開發地產，結果是引致外資套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物價上漲，一系列物價的上漲意味著包括房地產在內的商品成本上漲，而房價的上漲反過來進一步形成人民幣升值的預期，形成匯率與房價惡性循環式的內卷化上漲，且欲罷不能。

　　從“保爾森效應”看外資在中國房地產市場中的表現

　　人民幣加速升值的現象是從2004年以後出現的，尤其是自2006年至今，人民幣匯率加速升值的趨勢十分明顯，匯率進入“6時代”觸手可及。值得關注的是，從2006年開始，美國財長保爾森開始就中美貿易與匯率問題頻繁訪華，與其偶合的是人民幣兌美元匯率一路攀升，超過了以往10年的升值幅度，盡管人們就人民幣升值幅度與保爾森訪華頻次間因果關系的爭論見仁見智，但保爾森每次到中國，總要談到人民幣升值話題，人民幣也總會升值，這種現象已經被業內稱為“保爾森效應”。見下統計表：

　　理論上,在不考慮國際政治背景的情況下，中央政府決定匯率政策時，一般考慮的是貿易部門和非貿易部門的福利變化。即人民幣是否升值的一般決定因素主要取決于匯率變化後對貿易產業和非貿易產業的整體影響。但因為國際游資將熱錢放在了中國的房地產市場，使得房價問題與匯率問題糾纏在了一起。國際游資的操作手法是，通過貿易途徑將美元換成人民幣，然後購買人民幣資產。由于中國資本市場風險較大，大量游資就進入了房地產市場。這樣做的目的是希望能夠一箭雙雕，首先是從房價上漲中獲得利潤，然後再坐等人民幣升值。這次保爾森訪華，雖然並沒有表明人民幣匯率已絕對進入了長期上升通道，卻進一步應驗了國際上對人民幣升值的壓力，同時人民幣加速升值的信號己經顯現出來了，匯率破“7”進 “6”時代的已經來臨。

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