在全球性通貨膨脹的影響下，中國的外匯儲備的保值增值，的確是需要應對的問題，但是，建議大量削減外匯儲備未必是一個好的選擇

　　　　■周雪平

　　　　世界經濟金融體系動盪不安，給全球經濟增長帶來許多不確定性，次貸危機、能源危機、糧食危機還遠沒有結束，越南等新興市場可能的貨幣危機又敲響了警鐘。中國保持較高的外匯儲備，不僅關係到國內經濟金融安全，也關係到國民經濟的正常運行。正因為如此，對於當前有觀點認為：人民幣升值導致外匯儲備「損失」，進而建議大量削減外匯儲備，筆者表示不認同。因為外匯儲備事實上是國民財富，即GDP輸出後換回的未來消費和購買的權利，以外匯形式進來仍將以外匯形式出去，折合人民幣來計量沒有含義。同時，中國已經採取一籃子貨幣政策，外匯儲備並非單純的美元，也包括歐元和日元，美元在貶值，但歐元和日元卻在升值。然而，大量外匯儲備以存款或債券形態存在，在全球性通貨膨脹的影響下，其保值增值和資金資源閒置或低效率利用，的確也是必須應對的問題。中國基於外匯儲備的系列宏觀政策是否需要換種思維視角值得商榷。

　　　　宏觀調控的寬嚴都需要適度

　　　　過於寬鬆或者過於緊縮的宏觀政策對於經濟發展顯然都不利，特別是在反通貨膨脹和防經濟衰退壓力並重的當前階段，宏觀調控一旦超出適度範疇，其後續的負作用更將影響深遠。基於美元是世界貨幣，是國際商品的主要計價工具，次貸危機之後美國可以採取不負責任的、寬鬆的貨幣政策防止國內經濟衰退，通過美元貨幣稅的方式將通貨膨脹風險向全球轉嫁、讓所有地球人買單。但中國由於缺乏必要的匯率政策自主權，在反通貨膨脹和防經濟衰退的兩難選擇過程中，貨幣政策無可奈何地優先考慮反通貨膨脹。然而，中美貨幣政策的逆向而動，不僅抹平了人民幣利率對美元利率長期保持的3%的安全缺口，甚至還實現了利率倒掛，加劇了國際熱錢大量湧入中國。作為金融實踐者，筆者比較認同部分經濟學家的觀點：熱錢生病，本土金融和企業吃藥。因為就當前國內的形勢來看，部分中小銀行出現了較為突出的流動性困難，大量本土企業資金鏈緊張，的確已經是一個不爭的事實。筆者認為：即使是反通貨膨脹，也需要一種理性的容忍度，畢竟CPI指數控制在4.8%以內的調控目標是計劃行為，而非市場鐵律。一是貨幣政策本身具有較為明顯的缺陷，其調控成效顯現有一定的時滯性。2007年10次上調存款準備金，6次上調存貸款利率，力度之大不僅在中國前所未有，在國際上也相當罕見。二是單憑國內宏觀調控對抗全球性通貨膨脹畢竟能力有限。對於供需矛盾型通貨膨脹、國際商品價格上漲輸入型通貨膨脹、成本還原型通貨膨脹（如新《勞動合同法》、國有企業土地使用租金等）的調控，只能而且必須止於適度。三是宏觀調控應該更多地運用直接對沖工具，堅持多元化調控手段，而非一味地依賴價格型或數量型貨幣政策的間接調節手段。如治理外匯儲備急劇攀升導致的國內流動性氾濫，除控制熱錢流入以外，還需要調整出口退稅等稅收槓桿，同時以產業政策導向為輔助，降低或限制「兩高一低」產品的生產和出口。如關注通貨膨脹所誘發的部分民生問題，除逐步提高社會保障水平以外，還可以通過加大財政轉移支付等方式，對社會低收入階層提供豬肉、糧食、食用油、交通、電力、燃氣和自來水等生活資料的補貼。至於房地產價格上漲的問題，其主要原因是國民根深蒂固非理性的「居者有其屋」消費觀念，以及由此導致的購房者年齡偏低，即期收入與支出嚴重不匹配。政府當前最符合國情的現實選擇也並非加速發展所謂的廉租房，而是大力改革經濟適用房制度，真正惠及百姓、還利於民，進一步完善住房供給體系促進房地產行業的穩健發展，同時盡量減少或避免監管週期性變化造成的市場不穩定。

　　　　外匯監管的機制體制以及效能評估值得反思

　　　　數據顯示：今年一季度，我國外匯儲備淨增1539億美元，而同期經常項目和資本項目順差只有700億美元。據此，有觀點認為一季度進入中國的游資超過800億美元。雖然對這種簡單的「加減法」筆者不完全認同，因為經常項目和資本項目只是外匯儲備增長的最主要來源，而非惟一來源。在人民幣升值的強烈預期下，企業和居民結匯意願增強，外匯投資收益增多都能夠導致外匯儲備增加，而這些渠道所產生的外匯並不屬於熱錢範疇。但如此巨大的差額卻找不到更合理、透明的解釋，武斷地判斷不是熱錢實在難以令人信服。目前一個公認的觀點是，受中美利率倒掛、人民幣升值以及國內樓市、股市等資產價格上漲預期等因素影響，熱錢可能通過轉移定價和虛假貿易、虛假投資或資本金挪作他用等方式進入中國。中國社科院張明博士最新的研究報告，在豐富熱錢內涵定義、前移對熱錢估算時間和採取高估推算原則的基礎上，修正了其此前提出的「國內熱錢總規模至少達到5000億美元」的觀點，認為「在一定的經濟學模型假設下，中國資本市場上的熱錢數額驚人，已高達1.75萬億美元，這一數字大約相當於截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。」熱錢是造成全球金融市場動盪乃至金融危機的重要根源。1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機，其主要原因之一就是熱錢的衝擊。大量投機性高、機動性快、隱蔽性高的熱錢湧入中國，就其主觀意願而言當然是有利可圖，然而在中國資本市場尚未開放、人民幣還不能自由兌換的前提下，熱錢有進入中國的動因未必就意味能夠順利進入。熱錢、監管和收益三者的關係就如狼群、羊圈和羊群，狼群如果仍然可以在羊群中引起騷亂，加強治理是另一回事兒，但首當其衝可能還是需要審視和反省外匯監管的「羊圈」問題，中國外匯監管的機制和體制是否需要防漏堵缺值得我們深思。