面對熱錢的興風作浪，有必要出台更為嚴厲的限制熱錢離境措施。

　　撰稿·李國旺

　　在“維穩”的大旗下，中國國內的投資者原來相信，北京奧運期間A股即使不上漲，也不會出現暴跌。但是，A股在奧運會開幕前後出現暴跌的事實卻讓國內利益相關者大為吃驚。誰在攪局A股？這不僅是一般投資者關注的問題，更是監管者應該關心的問題。據現在的觀察，股價大跌一個重要原因是國際熱錢正撤出中國。

　　熱錢正在離開中國

　　根據有關統計表明，到2008年8月上旬國內中小散戶和基金深度被套，國有金融機構被嚴格要求“維穩”，國內主力機構無論是基金還是解禁股的持有者，從講“維穩”的政治高度看，不會在奧運開幕前後進行拋售；廣大散戶，人數龐大但單個資金量還是持倉量都不大，更何況在“處置效應”即賣盈持虧這種投資心理作用下不會主動殺跌，還希望能夠借奧運的東風，能夠坐等奧運行情而少賠或者賺錢。排除法一做，導致A股暴跌的始作俑者不會是國內的投資者，因此我們不得不放眼國際。

　　如果我們轉身過來，發現海外資金無論是公開的QFII還是前期為監管者注意的所謂各路地下熱錢的行為可疑，它們很可能是A股行情的攪局者。

　　一邊是不看好中國股市的國際投資銀行在輿論上不斷放出中國A股的泡沫論，一邊是美國政府通過各種路徑要求增加 QFII額度，同時又通過各種路徑壓迫人民幣升值，國際資本的要求看上去似乎彼此矛盾，但細細分析，其實都有共同的最終目的，即如何從中國經濟發展中獲得最大利益。

　　因此我們看到了一幅圖表：就在中國股市8日和11日分別下跌4.47%和5.21%，創下了此輪下調的新低的時候，美元持續走強，拉動美國紐約股市大幅走高,三大指數漲幅全部超過2%，其中道瓊斯指數漲幅超過300點。

　　美國政府同時表現出了打壓國際油價的決心。此前，國際大行都預測國際原油價格將破150美元甚至上升到200 美元每桶。但是一夜間，美國政府宣佈美元開始升值，加大向市場投放原油儲備，從而給不斷上升的原油市場大潑冷水。國際油價已經從150美元附近大幅下跌到113美元關口，在北京奧運開幕前後下跌20%以上，下探至三個月來低點。

　　這樣看來，美元似乎已經結束了歷史性貶值過程，啟動了加息過程。美元因為美元可能加息而迅速升值，本來在中國資本市場各個角落裡遊蕩的熱錢開始撤離中國。

　　熱錢近年來主要通過投機樓市、投資股權、投機A股等形式滲透到中國資本市場。此番巨額熱錢突然蜂擁離開中國，回流美國，客觀上起到了迅速穩定甚至拉升美股的作用。結果我們看到，次貸危機之颱風中心的美國股市只下降20%不到的幅度，但中國A股下降了61%。

　　熱錢為何流出？

　　熱錢為何在北京奧運會前大規模離境？這種撤離又會引起什麼樣的後果？

　　熱錢撤離將製造中國金融市場的恐慌，讓投資者徹底失去對中國股市、樓市乃至中國宏觀經濟的信心；最終有能力操控中國資產價格的，將正是這些行蹤不定、規模龐大的國際熱錢。

　　有人測算，中國境內的熱錢本金及收益約有1.4萬億美元之多。如果其中1萬億美元本金在未來短期內集中離境，就相當於中國短期內增加了以7萬億元人民幣計的股票、樓房等資本品的供應，股價、樓價和中國企業的資產價格(包括大小非價格)將持續下跌。不管這個估計的熱錢規模是否成立，但熱錢流出的效應，的確正在近期可以觀察到。

　　對中國股市而言，持續的大幅度的下跌，已經出乎投資者的心理底線，更出乎監管機構的心理底線。“維穩”的目標本來是防止因為行情下跌，投資情緒不穩定而產生的不穩定因素，現在看來，由於對國家政策的信任、由於對處置效應心理產生的近乎無可奈何心理的作用，中國廣大投資者仍然相信股市總有一天會好起來，更不會因為巨額損失而出現情緒過分失去控制，特別是在嚴密的“維穩”措施下。熱錢對A股市場的撤離、對樓市的撤離，直接產生了財富的負效應。近期中國樓市出現的熊市傾向，特別是深圳地區，與香港回歸前熱錢炒高當地樓市和股市再撤離，再反過來炒作有共同之處。

　　熱錢還會再次流入

　　從短期看，現在開始到美國大選在三個多月時間，我們預期石油價格震盪中逐步向下的過程，美元將在次貸危機進一步擴散到歐洲後出現“虛擬”即相對的升值，美國地產市場在美國政府的大力扶持下可能起死回生，美股將出現一定程度的反彈行情。美國政府在美元階段性貶值完成其政策目標即轉移次貸危機後，必然在新政府上台後為恢復經濟採用穩定美元的政策，美元穩定政策相對於前幾年的大幅貶值政策，必然在匯市表現為相對升值。在這一前景下，已經在中國製造泡沫並實現其超額利潤的熱錢，將持續撤離出中國。

　　但這不是熱錢的終點。我們預計，經過1-2年時間大規模收購中國資產後，國外的巨量熱錢將再次回流，2010 年下半年開始有可能再次拉起資產大泡沫，然後高價賣給中國國內投資者。這種反覆操作某個區域市場的手法，是國際熱錢所慣用的。

　　因此，面對熱錢的興風作浪，有必要出台更為嚴厲的限制熱錢離境措施。如果姑息熱錢自由流動，讓上億美元熱錢自由流出，熱錢必然會在奧運期間甚至更長的時間內繼續打壓樓市和股市，進而造成通貨緊縮，迫使大小非股票低位拋售，進而製造更為嚴重的金融危機，然後熱錢以各種名義再進入樓市和股市，以比現在更低的價格廉價購買中國資產，操縱中國資本品價格的波動於股掌間。

　　另起爐灶應對熱錢

　　鑒於熱錢的流動快速、規模巨大和破壞性大的特點，我們就得走不與熱錢“玩”即另起爐灶的策略：

　　一是迅速彌補熱錢撤離後流動性不足的風險。我們認為“流動性氾濫”是一個偽命題，“流動性氾濫”是因為在過去的外匯管理體制下央行被動結匯的結果。一旦熱錢撤離，流動性氾濫就有可能轉變為流動性緊缺。當前中國經濟就處於這種似濫實緊的狀態，即流動性停滯於金融體系，但實體經濟得不到流動性的滋養。面對國際壟斷資本的挑戰，將從緊貨幣政策轉變為“靈活”的貨幣政策，雖然方向正確，力度還可加大，迅速彌補熱錢撤離後流動性不足的風險，防止經濟出現衰退拐點。商業銀行對企業貸款額度，在目前擴大5%~10%信貸額度的基礎上，還可視熱錢撤離的情況，及時擴大信貸規模，滿足國內企業正常發展需要，防止外資通過投資股權高額固定回報等形式控制國內企業自主權。

　　二是維持人民幣匯率穩定，打破人民幣升值預期。人民幣升值是熱錢興風作浪的基本前提，打破國際壟斷資本操控人民幣遠期匯率的辦法是開設人民遠期合約。而維持匯率穩定，能夠為水深火熱中的出口製造企業進一步贏得生存空間。

　　當然，國家經濟金融安全的當務之急，是出台更為嚴格的外匯管理條例，從制度上遏制熱錢大進大出。這樣才能真正發揮宏觀政策維持經濟社會穩定的作用。

　　(作者為華寶證券研究所所長，首席分析師)-